股權(quán)集中度與出版上市公司績效實證研究

上市是我國多數(shù)出版集團進行股份制改造的直接動因，是各大出版集團重要的改革發(fā)展路徑。自出版?zhèn)髅?007年底在A股上市以來，出版集團的上市歷程經(jīng)歷了“破冰期”、“迸發(fā)期”和“沖刺期”三個階段［1］。但由于出版業(yè)上市的時間較短，在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率層面仍存在諸多問題亟待解決。例如，當前內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不夠完善［2］，不能形成相互制衡的治理結(jié)構(gòu)；第一大股東持股比例較高，較容易出現(xiàn)“一言堂”等現(xiàn)象。

股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度能決定公司的治理結(jié)構(gòu)，從而對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生直接影響［3］。這兩個指標也與出版集團產(chǎn)權(quán)改革中現(xiàn)存的很多問題密切相關(guān)。本文選取股權(quán)結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度來檢驗出版上市公司績效，同時從計量經(jīng)濟學角度切入，采用多元回歸模型對2009—2018十年間13家出版上市集團的面板數(shù)據(jù)進行分析，以期探究上市出版集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系，并根據(jù)結(jié)論對出版上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、出版集團股權(quán)改革的進一步深化提出可行建議。

一、文獻綜述

1．股權(quán)集中度與公司績效

股權(quán)集中度即企業(yè)內(nèi)部股權(quán)的集中程度。股權(quán)制衡度表示企業(yè)各大股東之間的制衡程度。關(guān)于股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系的研究有很多，尚無絕對定論。有研究認為，股權(quán)集中度具有治理激勵效應，能提高大股東治理動力，與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。例如，謝軍研究了股權(quán)集中度與公司成長性的經(jīng)驗關(guān)系，得出了對于現(xiàn)代中國，較高程度的股權(quán)集中是更加有效的治理結(jié)構(gòu)這一結(jié)論［4］。還有學者認為，股權(quán)集中度與公司績效間存在負相關(guān)關(guān)系，大股東會對小股東存在侵害效應。如Morck指出，股權(quán)的過度集中會使得大股東獲得絕對控股權(quán)，侵害公司利益［5］。此外，還有研究證實股權(quán)集中度與公司績效間存在著倒U型關(guān)系，即在適當?shù)姆秶鷥?nèi)維護大股東的利益，使得大股東能在安全限度內(nèi)發(fā)揮更強的監(jiān)管作用。

2．股權(quán)制衡度與公司績效

股權(quán)制衡度強調(diào)的是股權(quán)結(jié)構(gòu)平衡。根據(jù)侵害效應（EntrenchmentEffect），第一大股東持股比例過多會產(chǎn)生“一股獨大”的現(xiàn)象，容易導致控股股東犧牲中小股東利益來追求自身利益的最大化，不利于公司長期發(fā)展。唐宗明、蔣位指出，控制權(quán)的價格與大股東可能從控制權(quán)中獲得的私有收益成正相關(guān)關(guān)系，中國上市公司大股東侵害小股東的程度遠高于英、美等國［6］。但股權(quán)制衡度發(fā)揮正面效應也有條件限制，如毛世平指出，普遍意義上來說，股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)能夠產(chǎn)生正面的治理效應，但是在分離型金字塔控制結(jié)構(gòu)下，股權(quán)制衡表現(xiàn)了負面的治理效應［7］。

3．出版行業(yè)現(xiàn)有研究

目前，學界和業(yè)界對出版集團績效的研究大多以上市公司為樣本，主要集中于兩個部分。一是對影響公司績效因素的探究，如徐志武提出，獨立董事比例對經(jīng)濟績效具有顯著正向影響［8］；二是對公司績效進行描述統(tǒng)計與評價，如唐溯對我國A股出版上市公司的績效進行了實證評價［9］。類似研究數(shù)量不少，但大多停留在描述統(tǒng)計層面上，缺少從計量經(jīng)濟學角度切入的宏觀、專業(yè)實證探究。

二、研究假設

1．關(guān)于股權(quán)集中度與公司績效間相關(guān)關(guān)系的假設

本研究選取第一大股東持股比例（CR1）、前十大股東持股比例（CR10）、赫芬達爾指數(shù)（HHI）來衡量股權(quán)集中度，基于此，筆者提出以下假設。

第一大股東持股比例是一個能較好反映公司股權(quán)集中程度的重要指標。第一大股東持股比例高，控制權(quán)、決策權(quán)大，容易導致第一大股東緊握決策權(quán)不放，產(chǎn)生侵害效應，阻礙公司發(fā)展?；诖耍岢鯤1。

H1：上市出版集團的第一大股東持股比例與公司績效間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。前十大股東持股比例也能表示股權(quán)集中度。

前十大股東持股比例低，說明企業(yè)股權(quán)較為分散，大股東的控制能力較弱，不利于企業(yè)的監(jiān)管與治理。前十大股東持股比例越高，其利益越會與公司整體利益保持一致，從而增強大股東治理動力，提高其監(jiān)管意識，有利于公司的發(fā)展。而當前十大股東持股比例過高時，則會產(chǎn)生“侵害效應”，侵害中小股東的利益，對公司整體發(fā)展產(chǎn)生影響?；诖?，提出H2。

H2：上市出版集團的前十大股東持股比例與公司績效間存在著顯著的倒U型關(guān)系。

赫芬達爾指數(shù)（HHI）是測量集中度效果較好的指標，在政界與商界被廣泛使用。本研究使用這一指數(shù)來表示前十大股東持股比例的平方和。赫芬達爾指數(shù)能較好地顯示前十大股東對公司的控制能力。當前，前十大股東在適度范圍內(nèi)控制公司時，能夠減少大股東“搭便車”的現(xiàn)象，增強公司的監(jiān)管與治理；而大股東控制力過強時，則會產(chǎn)生侵害效應，侵害中小股東的利益，阻礙公司發(fā)展。基于此，提出H3。

H3：上市出版集團的前十大股東持股比例平方和與公司績效間存在著顯著的倒U型關(guān)系。

2．關(guān)于股權(quán)制衡度與公司績效間相關(guān)關(guān)系的假設

股權(quán)制衡度使用前十大股東中后九大股東的持股比例（FLNINS）來衡量。股權(quán)制衡度高，說明公司大股東間制衡能力強，有利于抑制大股東謀私利行為。同時，股權(quán)制衡度高也有助于改善公司治理，完善內(nèi)部治理制度，從而提高公司價值?；诖?，提出H4。

H4：上市出版集團股權(quán)制衡度與公司績效間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設計

1．研究對象

筆者選取截至2018年12月31日在中國大陸A股上市的13家出版集團作為研究對象，具體包括出版?zhèn)髅?、時代出版、鳳凰傳媒、中南傳媒、中文傳媒、長江傳媒、城市傳媒、南方傳媒、中國出版、中原傳媒、中國科傳和讀者傳媒（說明：本研究僅將上市的出版集團列為研究對象，上市的國有發(fā)行集團、民營圖書公司和數(shù)字出版企業(yè)不在此范圍內(nèi)）。本文選取的時間周期為2009—2018年。出版?zhèn)髅?007年12月21日IPO上市，拉開了我國出版集團上市序幕，這十年也正逢出版上市公司密集上市時期。故本次研究選擇從2009年作為數(shù)據(jù)收集的起始點。

2．樣本選取

2019年5月1日（2018年年報最遲披露時間為2019年4月28日），筆者通過同花順iFind軟件平臺，調(diào)取各上市公司的股權(quán)機構(gòu)數(shù)據(jù)和相關(guān)財務數(shù)據(jù)。為了避免信息披露不真實，在樣本選擇上筆者進行了篩選的限制。樣本剔除條件為：①上市時間為2018年12月31日之后的公司；②借殼上市的公司借殼之前的信息；③數(shù)據(jù)缺失和不完整的公司。最終，筆者得到了13家完整的樣本公司數(shù)據(jù)和75個有效的樣本數(shù)據(jù)。

4．研究工具

數(shù)據(jù)選取工具使用同花順iFinD軟件。回歸分析工具使用Stata14.0。

5．變量定義

（1）被解釋變量

本次研究的目的是探究股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響，被解釋變量為公司績效（PER）。衡量指標選擇體現(xiàn)公司成長性和未來投資價值的Tobin'sQ與會計指標總資產(chǎn)利潤率（ROA）。

（2）解釋變量

被解釋變量分為股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和管理層持股三個指標。股權(quán)集中度使用第一大股東持股比例（CR1）、前十大股東持股比例（CR10）、赫芬達爾指數(shù)（HHI）來表示。股權(quán)制衡度使用前十大股東中后九大股東的持股比例與前十大股東持股比例之比（FLNINS）來測量，F(xiàn)LNINS數(shù)值越大，說明制衡程度越強。

（3）控制變量

經(jīng)過對文獻的梳理以及筆者經(jīng)驗，最終控制變量為三個。公司財務杠桿（DAR）使用資產(chǎn)負債率來表示；公司規(guī)模（LNSIZE）使用總資產(chǎn)來表示，將以10億為單位，然后取對數(shù)；公司成長性（GROW）用凈利潤增長率來表示。變量具體含義整理見表1。

6．模型設計

（1）股權(quán)集中度與公司績效

依據(jù)面板數(shù)據(jù)的分析方式，股權(quán)集中度與公司績效的線形回歸模型為：

PER=β0+β1CONCit+β2LNSIZEit+β3GROWit+β4DARit+ε

在此模型中，PER分別用ROA與Tobin'sQ來代替。CONC為上市出版集團的股權(quán)集中度，在計算過程中分別使用CR1、CR10、HHI代替。控制變量為公司規(guī)模（LNSIZE）、公司成長性（GROW）與公司財務杠桿（DAR）。為指標前的系數(shù)，ε表示誤差項，i表示第i家公司的數(shù)據(jù)，t表示年份，it代表了第t年第i家公司相關(guān)指標的數(shù)據(jù)。

股權(quán)集中度與公司績效的U型回歸模型為：

PER=β0+β1CONCit+β2CONCit2+β3LNSIZEit+β4GROWit+β5DARit+ε變量指標與上文保持一致。

（2）股權(quán)制衡度與公司績效

股權(quán)制衡度與公司績效的線性回歸模型為：

PER=β0+β1Variableit+β2Variableit2+β3Variableit3+β4LNSIZEit+β5GROWit+β6DARit+ε

（3）股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效的非線性回歸模型

數(shù)據(jù)檢驗過程中可能還存在著非線性回歸的可能性，此處設立非線性回歸模型以便進一步檢驗股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效之間的關(guān)系。

四、數(shù)據(jù)結(jié)果與分析

1．描述性統(tǒng)計

圖1為2009—2018年各上市的出版集團經(jīng)營績效折線圖。如圖所示，我國出版上市企業(yè)的公司績效穩(wěn)步發(fā)展，略有下降。吳淑琨對383家上市公司的數(shù)據(jù)分析顯示［10］，第一大股東持股比例的平均值為55.1%，前十大股東持股比例為58.1%，后九大股東制衡度平均值為5.16%。

圖2為2009—2018年上市出版集團股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度折線圖。如圖2所示，第一大股東持股比例自2011年起呈現(xiàn)緩慢下降趨勢，總體均值為64.26%，高于我國滬深A股上市公司的平均值，說明上市出版集團股權(quán)較為集中，第一大股東享有更大的決策權(quán)與控制權(quán)；前十大股東持股比例先上升后下降，而后于2016年再度上升，總體均值為75.71%，最小值為62.62%，股權(quán)集中程度要遠遠高于國內(nèi)上市公司平均水平；上市出版集團股權(quán)制衡度呈現(xiàn)上升趨勢，總體均值為15.11%，亦高于全國平均水平。

2．回歸分析

（1）股權(quán)集中度與公司績效的相關(guān)性分析

此序列為平穩(wěn)序列，可以進行后續(xù)建模。數(shù)據(jù)均經(jīng)過RE、FE、HAUSMAN檢驗，以選擇合適模型。在提高擬合度的步驟中，筆者使用了Bootstrap方法，本研究為小樣本統(tǒng)計，使用Bootstrap方法來提高穩(wěn)健性是一種較為穩(wěn)妥的方式。

①股權(quán)集中度與公司績效的線性回歸分析。表2為股權(quán)集中度對公司績效的線性回歸結(jié)果。由回歸結(jié)果可見，ROA方程擬合度指標R2較小，各解釋變量的檢驗值無法通過10%的置信區(qū)間。因此，第一大股東持股比例與上市出版集團利潤率呈無顯著性的正相關(guān)關(guān)系，與市場價值呈無顯著性的負相關(guān)關(guān)系。H1不得證。前十大股東持股比例與赫芬達爾指數(shù)均和公司績效的兩個指標無顯著線性相關(guān)關(guān)系。

②股權(quán)集中度與公司績效的U型回歸分析?；貧w結(jié)果顯示，第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、前十大股東持股比例平方和與市場價值、利潤率不存在顯著相關(guān)關(guān)系，即與出版集團的績效無明顯關(guān)系，假設H2、H3不得證。

③股權(quán)集中度與公司績效的非線性回歸分析。為進一步確定股權(quán)集中度與公司績效之間的相關(guān)關(guān)系，本研究對股權(quán)集中度與公司績效進行非線性模型的檢驗，具體結(jié)果如表4所示。第一大股東持股比例、前十大股東持股比例及前十大股東持股比例的平方和均與公司績效沒有顯著的非線性關(guān)系。

（2）股權(quán)制衡度與公司績效的相關(guān)性分析

這一分析步驟和股權(quán)集中度與公司績效的相關(guān)性分析相同，在此不過多贅述。表5為股權(quán)制衡度對公司績效的線性回歸結(jié)果。股權(quán)制衡度與上市出版集團利潤率呈無顯著性的負相關(guān)關(guān)系，與市場價值呈無顯著性的正相關(guān)關(guān)系。無法對H4進行驗證，H4不得證。

數(shù)據(jù)驗證表明，出版集團的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與公司績效無顯著的相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論與當前出版行業(yè)上市公司的實際情況較為吻合。

出版上市公司的第一大股東持股比例很高，不僅在51%的政策紅線之上，而且很多甚至超過71%，遠高于國民經(jīng)濟很多行業(yè)上市公司第一大股東的持股比例。形成這一局面的主要原因是我國出版集團的股份制改革還處于初級階段，國家行業(yè)主管部門對參股機構(gòu)的股本性質(zhì)和持股比例都進行了嚴格的限制，許多出版集團在成立股份公司之初僅僅是為了滿足基本要求而尋求兩個及兩個以上的股東，股改也只是達到上市公司的基本要求，沒有更多地從決策制衡、公司治理的角度進行股權(quán)改革。

公司規(guī)模是股權(quán)制衡發(fā)揮效果的有效前提條件［11］。規(guī)模較大的企業(yè)通過多個股東提供包括資金、人才和管理在內(nèi)的各種資源，可以提升集約度，實現(xiàn)“規(guī)模經(jīng)濟效應”，這時股權(quán)制衡因為規(guī)模經(jīng)濟會提升公司的價值。相反，如果公司規(guī)模不大，股權(quán)制衡意味著較高的代理成本，那么股權(quán)制衡機制帶來的作用就不明顯甚至是負效應。單純從出版行業(yè)來看，多數(shù)出版集團具備較大的經(jīng)濟規(guī)模，可以歸為“大企業(yè)”，但上述的一股獨大情況導致了股東之間的股權(quán)制衡基本失靈。在出版集團的董事會構(gòu)成中，筆者基本上看不到除獨立董事之外的非第一大股東代表，因此，股權(quán)制衡度與公司績效無顯著相關(guān)關(guān)系也在預計之中。

五、對策和建議

1．進一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮中小股東主觀能動性

出版集團一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)了國有資本的絕對控制力。出版集團內(nèi)部股東數(shù)量少、代理人層級少，從理論上講也可以在一定程度上避免控股股東“控制力耗散”的情況［12］。但一股獨大導致難以形成有效的制衡，會使股東大會形同虛設，本質(zhì)上很難改變過去行政機構(gòu)或事業(yè)單位的人事任命管理模式，也不利于構(gòu)建完善的人才流動機制和激勵機制。

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是改善和提升公司治理的前提條件。目前，上市出版企業(yè)的實際控制權(quán)歸控股的母公司出版集團，難以發(fā)揮中小股東的主觀能動性；面對改革深水期，不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)容易導致出版集團選擇走機會成本最低的發(fā)展道路，面對新生事物時，其容易傾向于走保守路線甚至犧牲利潤以求穩(wěn)妥。因此，本研究建議國有出版集團在線性政策的框架內(nèi)，在保證對股份公司51%絕對控制權(quán)的基礎上，進一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，引入對企業(yè)長遠發(fā)展具有價值的投資者股東。同時，本研究也建議出版行業(yè)主管部門進一步解放思想，在充分考慮出版企業(yè)特殊性的基礎上，逐步探索試行從絕對控股到相對控股，在不降低國有資本控制力的前提下進一步優(yōu)化國有出版企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2．探索特殊股權(quán)體現(xiàn)國有資本控制力

我國出版業(yè)是一個非完全競爭的行業(yè)，雖然進行了多年市場化改革，但行政力量至今仍是出版集團進行股權(quán)改革的主要動力來源和核心約束機制。國有出版企業(yè)從屬于關(guān)乎意識形態(tài)安全的特殊行業(yè)領(lǐng)域，背負著國家賦予的特殊責任和使命。政策紅線要求大型文化企業(yè)中國有資本“絕對控股”。因此，出版集團具有探索嘗試特殊股表決權(quán)的正當性。

特殊股對出版上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整有著重要意義，在一定范圍內(nèi)探索實施具有超級表決權(quán)的特殊股（包括雙層股權(quán)架構(gòu)、優(yōu)先股、特殊管理股等多種形式），可以保證國有資本的控制力不會隨著股權(quán)稀釋而削弱［13］。通過這種方式，出版集團可以在擁有支配性作用表決權(quán)的同時釋放更多的股權(quán)比例，讓更多的股東和社會資本分享企業(yè)的盈余利潤。此舉不僅有助于出版集團市場主體地位的重塑，還可以保證“社會效益優(yōu)先”要求的實現(xiàn)，規(guī)避文化責任和經(jīng)營目標偏離的風險。

3．進一步深化改革的重心可以放在外部市場

目前，已經(jīng)有15家出版集團在我國滬深A股上市（注：這里所說的15家除了本研究樣本的13家，還包括控股股東為四川新華發(fā)行集團但囊括出版業(yè)務的新華文軒和2019年上市的中信出版），而且，在全國所有的出版集團中，除了中國教育出版?zhèn)髅郊瘓F，其他經(jīng)濟規(guī)模、資產(chǎn)總額、獲利能力等幾項核心數(shù)據(jù)領(lǐng)先的龍頭出版集團多數(shù)是上市公司，可以說，前期出版改革的基本目標已經(jīng)實現(xiàn)。對于行業(yè)而言，本研究建議進一步深化出版體制改革的重心可以落在外部政策環(huán)境和市場結(jié)構(gòu)的調(diào)整方面。在政策監(jiān)管方面，改革要進一步轉(zhuǎn)變政府職能，減少地方行政力量和行業(yè)政策變化對出版集團日常經(jīng)營的干預。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，改革要進一步打破行業(yè)和地域壁壘，為各地出版集團以資本為紐帶的兼并重組創(chuàng)造環(huán)境，讓出版資源向效率高、績效好的股份制出版集團進一步集中。

本文來源:《出版廣角》:http://m.xwlcp.cn/w/zw/7342.html