高管激勵與研發(fā)支出：內(nèi)生性考察——實證結果

我們首先對方程（1）和方程（2）進行單方程OLS回歸，然后進行聯(lián)立方程2SLS回歸，以比較兩種方法得出的結論的差異。
（一）單方程回歸結果
1. 研發(fā)支出方程。從研發(fā)支出方程的回歸結果可以看到，高管報酬激勵和高管股權激勵都與研發(fā)支出顯著正相關，這與現(xiàn)有的研究相一致。
規(guī)模與研發(fā)支出顯著負相關，實際上，盡管熊彼特首先討論了規(guī)模與創(chuàng)新的關系，但他自己也得出了關于企業(yè)規(guī)模和創(chuàng)新之間的關系相反的觀點。熊彼特在《經(jīng)濟發(fā)展理論》（1934）[12]中認為，小企業(yè)有彈性克服組織惰性，能夠獲得技術的突破。而熊彼特在《資本主義、社會主義和民主》（1942）[1]中則認為具有壟斷力量的大企業(yè)是創(chuàng)新的一個主要推動力量。從實證上看，國內(nèi)外大量的關于規(guī)模與研發(fā)支出的研究之所以沒有得出一個明確的結論，一個重要的原因就是樣本的差異。對我們的樣本來說，企業(yè)規(guī)模對研發(fā)支出有負面影響。
大量的研究從公司治理的各個方面探討了研發(fā)支出的影響因素，整體來看，公司治理變量對研發(fā)支出有顯著的影響。從所有權性質(zhì)方面看，國有控股有助于企業(yè)的研發(fā)支出，但統(tǒng)計上不顯著。實際上，所有權性質(zhì)對研發(fā)支出具有正反兩方面影響。一方面，所有權性質(zhì)的不同決定了企業(yè)所面臨的激勵和約束機制不同，國有控股企業(yè)往往存在預算軟約束問題，融資比較寬松，能保證研發(fā)支出的資金流。另一方面，相對于民營企業(yè)，國有控股企業(yè)存在更加復雜的委托代理問題，這會降低研發(fā)支出。目前的實證研究結論也完全相反。趙洪江等（2008）[13]和任海云（2010）[14]都發(fā)現(xiàn)國有控股不利于研發(fā)投入，而李春濤等（2010）[15]以及楊德偉（2011）[16]則發(fā)現(xiàn)民營產(chǎn)權不利于企業(yè)技術創(chuàng)新。第一大股東持股比例對研發(fā)支出有顯著的正的影響，原因可能在于，大股東有動力也有能力充分監(jiān)控管理者，使管理者采取的政策符合所有者利益。但從經(jīng)濟意義上看這種影響非常小。
我們發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例與企業(yè)研發(fā)支出顯著負相關。從理論上看，關于獨立董事比例對企業(yè)研發(fā)支出的影響也存在兩種不同的觀點。一種觀點認為，獨立董事可以更加有力地監(jiān)控管理者，降低管理者的短視行為。這樣，外部董事可以促進企業(yè)的研發(fā)活動。馮根福等（2008）[5]利用中國上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與企業(yè)技術創(chuàng)新正相關。另一種觀點則認為，當涉及到不確定的項目時，內(nèi)部董事具有充分的信息，從而可以更加準確地評估研發(fā)項目，降低研發(fā)的風險；而外部獨立董事由于受到時間、能力等因素的制約，很難充分監(jiān)控管理者的行為。因此，外部獨立董事更加偏好于財務控制，這會阻礙企業(yè)的研發(fā)活動。Baysinger等（1991）[17]以及何強等（2009）[18]都發(fā)現(xiàn)獨立董事比例越高，研發(fā)投入越小。我們還發(fā)現(xiàn)董事長和總經(jīng)理兩職合一有助于提高企業(yè)的研發(fā)支出。原因可能在于，董事長和總經(jīng)理兩職合一有助于董事會和管理層之間的協(xié)調(diào)溝通，從而有助于促進企業(yè)的研發(fā)支出，這與何強等（2009）[18]的研究結論相一致。
多元化與研發(fā)支出顯著負相關，這與Hoskisson等（1993）[19]、魏鋒等（2008）[20]、張子峰等（2010）[21]的研究結論相一致。原因可能在于，多元化戰(zhàn)略可分為相關多元化和不相關多元化，不相關多元化使得企業(yè)更多地依靠財務控制，為規(guī)避風險，部分管理者有動機降低企業(yè)的研發(fā)支出。
研發(fā)活動較高的不確定性、信息不對稱以及資本市場的不完善使得研發(fā)支出對企業(yè)的內(nèi)部資金較為依賴，這表現(xiàn)在利潤是研究與開發(fā)經(jīng)費的源泉（海和莫瑞斯，1991）[22]，并且研發(fā)投資具有現(xiàn)金流敏感性。
2. 高管激勵方程。在高管激勵方程中以高管報酬激勵和股權激勵作為因變量進行回歸得到的結果顯示：研發(fā)支出與高管激勵顯著正相關。因此，研發(fā)支出也可能是影響高管激勵的一個因素。
規(guī)模對高管報酬激勵和股權激勵具有顯著不同的影響：規(guī)模與高管報酬顯著正相關，而與高管持股顯著負相關。這是可以理解的，報酬采用的是絕對值，一般而言，規(guī)模越大，報酬也越高；而規(guī)模越大，高管持股比例一般也越低。無論是對報酬激勵還是對股權激勵，國有控股和第一大股東持股比例都顯著降低了高管激勵。原因可能在于，從根本上講使管理者的行為符合所有者的利益有兩種方法：激勵和監(jiān)督，具體采用哪種方法取決于二者相對成本的比較。第一大股東持股比例越高，能夠降低監(jiān)督的成本，從而可以更多地采取監(jiān)督的方法，這樣就降低了對管理者激勵的需要。系統(tǒng)性風險應該正向影響高管的股權激勵，本文的回歸結果也表明二者正相關，但統(tǒng)計上不顯著。Tobin’s q與高管激勵正相關，對報酬激勵統(tǒng)計上顯著。原因可能在于，一方面，增長越快的企業(yè)，管理者的報酬也應該越高；另一方面，增長快的企業(yè)的風險也可能越大，作為風險補償，需要提高對管理者的激勵。很顯然，盈利能力與高管激勵顯著正相關，負債比率與高管激勵顯著負相關。
（二）聯(lián)立方程回歸結果
比較單方程回歸結果和聯(lián)立方程回歸結果可以得到一個重要發(fā)現(xiàn)，在聯(lián)立方程模型的研發(fā)支出方程中，高管股權激勵與研發(fā)支出顯著正相關；而高管報酬激勵與研發(fā)支出的關系為負，盡管統(tǒng)計上不顯著。在高管激勵方程中，研發(fā)支出與高管股權激勵顯著正相關；而研發(fā)支出與高管報酬激勵的關系盡管為正，但統(tǒng)計上非常不顯著。這些結果表明，高管股權激勵和研發(fā)支出之間存在雙向因果關系，而高管報酬激勵與研發(fā)支出之間不存在因果關系。
當然，采用聯(lián)立方程模型得出的R2為負，這是采用工具變量法經(jīng)常會遇到的情況。與OLS中的情況不同，工具變量法中的SSR有可能大于SST，從而R2可能為負。工具變量法是當解釋變量和殘差相關時，為解釋變量在其他條件不變的情況下對被解釋變量的影響提供更好的估計值，擬合優(yōu)度不是考慮的因素。如果不能對系數(shù)進行一致性估計，從OLS方法中得出的較高的R2值也沒有什么用。具體討論可參看伍德里奇（2003）[23]。
五、結語
本文采用2009—2011年中國制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)考察了高管激勵與研發(fā)支出之間的因果關系。先前的研究表明，高管報酬激勵和股權激勵都與研發(fā)支出顯著正相關，并解釋為從前者到后者的因果關系。然而，我們運用豪斯曼檢驗發(fā)現(xiàn)，高管激勵和研發(fā)支出之間存在內(nèi)生性。我們采用聯(lián)立方程模型來解決高管激勵和研發(fā)支出之間的內(nèi)生性問題，結果發(fā)現(xiàn)，高管股權激勵和研發(fā)支出之間存在雙向因果關系，高管報酬激勵與研發(fā)支出之間并不存在因果關系。這表明，從促進企業(yè)研發(fā)支出的角度來說，應加強高管的股權激勵。
本文的研究能夠澄清高管激勵和研發(fā)支出之間的關系，有助于企業(yè)管理者深入理解高管激勵和研發(fā)支出之間相互作用的機制，從而在制定研發(fā)決策時要通盤考慮。本文也從新的角度提出了影響企業(yè)高管激勵的因素，指出企業(yè)的戰(zhàn)略決策和高管激勵之間存在相互影響，為高管激勵方面的研究指出了一條思路。
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