市場化改革與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整——經(jīng)濟(jì)與管理

 一、現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整相關(guān)文獻(xiàn)研究評(píng)述
早在1936年，Keynes就對(duì)企業(yè)持有現(xiàn)金資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了深入分析。目前，現(xiàn)金持有理論基本上可分為權(quán)衡理論、代理理論、融資優(yōu)序理論以及擇機(jī)理論四個(gè)支系。其中，靜態(tài)權(quán)衡理論試圖刻畫現(xiàn)金持有調(diào)整的全貌，是對(duì)上世紀(jì)七八十年代現(xiàn)金持有理論研究進(jìn)行綜合的產(chǎn)物。盡管靜態(tài)權(quán)衡理論得到了實(shí)證研究結(jié)果的支持，但依然受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，如沒有考慮資本市場缺陷導(dǎo)致的調(diào)整成本，從而使靜態(tài)現(xiàn)金持有模型不能較好地解釋企業(yè)現(xiàn)金持有演變的實(shí)際。為此，學(xué)者們?cè)陟o態(tài)權(quán)衡理論的基礎(chǔ)上引入調(diào)整成本用以解釋企業(yè)現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)演化的過程?，F(xiàn)金持有研究的焦點(diǎn)也逐漸轉(zhuǎn)移到拓展和修正靜態(tài)權(quán)衡理論上。正是在這樣的背景下，動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論應(yīng)運(yùn)而生，現(xiàn)已發(fā)展成為現(xiàn)金持有研究的主流理論。根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，企業(yè)存在目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，當(dāng)目標(biāo)現(xiàn)金持有水平發(fā)生變化或某些因素導(dǎo)致實(shí)際現(xiàn)金持有水平偏離最優(yōu)現(xiàn)金持有水平時(shí)，企業(yè)就會(huì)采取措施逆轉(zhuǎn)偏差，以趨近于目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，但調(diào)整成本會(huì)阻礙企業(yè)實(shí)際現(xiàn)金持有水平趨近于目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，從而形成局部調(diào)整。
除了構(gòu)建理論模型分析現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整外，西方學(xué)者還從不同的角度進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。近年來，圍繞現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整這個(gè)主線，西方學(xué)者還從現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的存在性、調(diào)整速度的影響因素等不同側(cè)面展開了相關(guān)研究，進(jìn)一步豐富了現(xiàn)金持有理論的研究內(nèi)容。
（一）現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為存在性的研究
現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的實(shí)質(zhì)是認(rèn)為企業(yè)的最優(yōu)現(xiàn)金持有水平并不是一個(gè)固定的現(xiàn)金持有水平，而是一個(gè)隨時(shí)間變化的現(xiàn)金持有范圍，這一觀點(diǎn)得到了西方許多學(xué)者實(shí)證研究的支持。Opler et al.（1999）以美國上市公司1952—1994年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，通過建立一階差分自回歸方程模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金持有水平圍繞某一目標(biāo)值呈波動(dòng)式調(diào)整并最終趨向該目標(biāo)值進(jìn)行調(diào)整[2]。Ozkan and Ozkan（2002）利用動(dòng)態(tài)調(diào)整模型和面板模型方法，通過建立部分現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，并以1984—1999年英國公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)英國公司存在最優(yōu)現(xiàn)金持有水平，且由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)只能對(duì)現(xiàn)金持有進(jìn)行“部分性”調(diào)整[3]。Guney et al.（2003）也采用了與Ozkan and Ozkan（2002）相同的方法建立模型，并以德國、法國、英國與日本1983—2000年3989家公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)具有調(diào)整其現(xiàn)金持有至目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的傾向，他們的進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)，德國、法國、日本公司的調(diào)整速度相似，英國公司的現(xiàn)金持有調(diào)整速度相對(duì)較快[4]。此外，F(xiàn)erreira and Vilela（2004）[5]、Seungjin等（2007）[6]以及Teruel and Solano（2008）[7]的研究也均證實(shí)了企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整行為的存在性。
（二）現(xiàn)金持有調(diào)整速度影響因素的研究
1. 企業(yè)特征與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系研究?，F(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整受融資約束、公司規(guī)模、負(fù)債水平、股利支付水平以及現(xiàn)金持有水平等企業(yè)特征因素的影響。首先，企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度會(huì)受到融資約束的影響。Venkiteshwaran（2011）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所面臨的融資約束程度對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度有著重要的影響，他通過使用公司規(guī)模、負(fù)債水平、股利支付水平等變量來衡量企業(yè)所受到的融資約束狀況，發(fā)現(xiàn)面臨較強(qiáng)融資約束的企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度更快。其次，學(xué)者們還從現(xiàn)金持有過度或不足等方面對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響進(jìn)行了研究[8]。Bruinshoofd（2009）針對(duì)荷蘭上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，公司向目標(biāo)現(xiàn)金持有水平的調(diào)整行為具有非對(duì)稱性，表現(xiàn)為持有不足時(shí)的調(diào)整速度明顯快于過度持有時(shí)的調(diào)整速度。Dittmar and Duchin （2010）針對(duì)美國企業(yè)的研究卻得到了與Bruinshoofd（2009）相反的結(jié)論，即與現(xiàn)金持有不足的企業(yè)相比，現(xiàn)金持有過度企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度較快[9]。
2. 公司治理與現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系研究。現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整不僅受企業(yè)特征因素的影響，還受公司治理因素的影響。Dittmar and Duchin（2010）以美國企業(yè)為樣本，研究了公司治理機(jī)制對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，與微觀治理機(jī)制較差的企業(yè)相比，微觀治理機(jī)制較好的企業(yè)的現(xiàn)金持有調(diào)整速度也相對(duì)比較快[9]。
近年來，國內(nèi)也有少數(shù)學(xué)者就企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整問題做了初步的研究，其研究得主要思路是在借鑒西方現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的基礎(chǔ)上，利用我國上市公司的面板數(shù)據(jù)來對(duì)我國企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度進(jìn)行估計(jì)，并進(jìn)一步探討了影響我國企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的決定因素。連玉君和蘇冶（2008）首次從動(dòng)態(tài)角度檢驗(yàn)了我國上市公司目標(biāo)現(xiàn)金持有調(diào)整行為的存在性，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)存在目標(biāo)現(xiàn)金持有水平，并且企業(yè)在實(shí)際現(xiàn)金持有發(fā)生偏離后會(huì)積極地進(jìn)行調(diào)整[10]。連玉君等（2010）從企業(yè)特征角度研究了融資約束對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度的影響，發(fā)現(xiàn)面臨較強(qiáng)融資約束的企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度明顯快于非融資約束企業(yè)[11]。張名譽(yù)和李志軍（2011）從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境角度對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整的速度和方式的影響進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)受到外部金融危機(jī)沖擊時(shí)，企業(yè)的現(xiàn)金持有的調(diào)整速度一般較慢，調(diào)整方式主要依賴于銀行融資性資金來源進(jìn)行調(diào)整；而在正常狀況下，企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度一般較快，調(diào)整方式往往依靠銀行貸款與經(jīng)營性現(xiàn)金流量進(jìn)行調(diào)整[12]。
綜觀上述對(duì)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整問題的研究，我們可以歸納出以下幾個(gè)有價(jià)值的結(jié)論：（l）企業(yè)存在最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。（2）由于調(diào)整成本的存在，企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金持有水平經(jīng)常偏離其最優(yōu)現(xiàn)金持有水平，并在不斷地向最優(yōu)現(xiàn)金持有水平進(jìn)行調(diào)整。（3）現(xiàn)金持有的動(dòng)態(tài)調(diào)整模型有著比靜態(tài)權(quán)衡模型有更高的解釋力，更加符合企業(yè)現(xiàn)金持有水平演變的實(shí)際。（4）企業(yè)現(xiàn)金持有的調(diào)整速度一般由企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量、流動(dòng)性、投資機(jī)會(huì)以及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等企業(yè)特征因素來決定，但同時(shí)也會(huì)受到公司治理和宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。
國外關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整問題的研究已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展，但國內(nèi)關(guān)于這一問題的研究還比較少，尚處于起步階段。因此，未來的研究可以從以下幾個(gè)方面予以擴(kuò)展：（l）關(guān)于企業(yè)現(xiàn)金持有調(diào)整速度估計(jì)問題的研究。現(xiàn)有研究大多是采用動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型來估計(jì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度，但由于模型中存在的固定效應(yīng)和滯后因變量，面板數(shù)據(jù)時(shí)間維度較短等問題，不合適的估計(jì)方法將導(dǎo)致對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度估計(jì)的嚴(yán)重偏差，從而得到不合理的結(jié)果。因此，未來的研究可以在比較各種估計(jì)方法優(yōu)劣的基礎(chǔ)上，采用恰當(dāng)?shù)梅椒▉砉烙?jì)中國上市公司現(xiàn)金持有的調(diào)整速度。（2）關(guān)于市場化改革對(duì)現(xiàn)金持有調(diào)整速度影響的研究?，F(xiàn)有大多數(shù)文獻(xiàn)都是從企業(yè)特征、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等角度來研究影響現(xiàn)金持有調(diào)整速度的因素。然而，對(duì)于中國企業(yè)來說，制度層面的因素可能是影響企業(yè)現(xiàn)金持有政策的最主要的因素。而在我國，市場化改革是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期企業(yè)必須予以高度重視的一項(xiàng)重要制度背景。因而從市場化改革角度考察制度背景對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響，將有助于拓展Opler et al.（1999）等學(xué)者們所開創(chuàng)的現(xiàn)金持有動(dòng)態(tài)調(diào)整這一研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)。