制度環(huán)境、行業(yè)周期效應與控制權和現(xiàn)金流權——穩(wěn)定性檢驗

 四、進一步分析
（一）制度環(huán)境分組下對控制權的效應
通過表6得知，成長期行業(yè)國有企業(yè)分組后均顯著正相關。而在國有企業(yè)中越是成熟期行業(yè)其控制權比例越高，表明國有產(chǎn)權效應在此發(fā)揮著重要作用，相反在非國有企業(yè)中成熟期行業(yè)其控制權比例則越低，非國有性質(zhì)加上成熟期行業(yè)自身特征加劇了控制權比例的下降。另外國有企業(yè)中衰退期行業(yè)其控制權比例越低?？赡茉蚴菄挟a(chǎn)權效應在衰退期行業(yè)并未發(fā)揮出重要作用。限于篇幅，市場化分組未進行報告，其中成長期行業(yè)均顯著；市場化程度越高的地區(qū)成熟期行業(yè)的控制權比例越低，而在市場化程度越低的地區(qū)沒有發(fā)現(xiàn)顯著的差異。對于衰退期行業(yè)，在市場化程度越高的地區(qū)，差異性不顯著，而在市場化程度越低的地區(qū)衰退期行業(yè)控制權比例越低。
（二）制度環(huán)境分組下對現(xiàn)金流權的效應
通過表7得知，國有企業(yè)中越是成熟期行業(yè)其現(xiàn)金流權比例越高，相反在非國有企業(yè)中成熟期行業(yè)其現(xiàn)金流權比例則越低。國有企業(yè)中衰退期行業(yè)其現(xiàn)金流權比例越低，非國有企業(yè)中成長期行業(yè)其現(xiàn)金流權越高。市場化程度分組中成長期行業(yè)二者均顯著；市場化程度越高的地區(qū)成熟期行業(yè)的現(xiàn)金流權比例越低，而在市場化程度越低的地區(qū)沒有發(fā)現(xiàn)顯著的差異。對于衰退期行業(yè)，在市場化程度越高的地區(qū)，差異性不顯著，而在市場化程度越低的地區(qū)衰退期行業(yè)其現(xiàn)金流權比例越低。結果總體上與表6中發(fā)現(xiàn)的類似，表明行業(yè)周期、制度環(huán)境對其影響存在相似的特點。
（三）制度環(huán)境分組下對兩權分離度的效應
通過表8得知，市場化程度越高的地區(qū)成長期行業(yè)的分離度越低，而在市場化程度越低的地區(qū)沒有發(fā)現(xiàn)顯著的差異。對于衰退期行業(yè)，在市場化程度越高的地區(qū)，衰退期行業(yè)的分離度越高，而在市場化程度越低的地區(qū)衰退期行業(yè)差異性不顯著，表明行業(yè)周期在市場化程度更高的地區(qū)更能發(fā)揮效應，對兩權分離度的影響更明顯⑧。
五、穩(wěn)健性檢驗
本文還進行了穩(wěn)健性測試：（1）回歸分析中主要變量不進行winsor處理。（2）用地方國有企業(yè)替代中央國有企業(yè)。（3）另外分別采用混合回歸、聚類公司和聚類年度回歸方法再進行測試。（4）分年度進行分析。（5）考慮到控制權和現(xiàn)金流權可能對代理成本變量產(chǎn)生效應，從而存在內(nèi)生性問題，本文利用2sls進行了分析。上述穩(wěn)健性檢驗后，本文的基本結論是成立的。
六、研究結論
本文的理論與實證研究發(fā)現(xiàn)：越是成長期行業(yè)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越高；越是成熟期和衰退期行業(yè)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越低。越是國有企業(yè)，無論中央控制還是地方控制國企其控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越高。市場化程度越高，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越低。越是成長期行業(yè)，兩權分離度越??；越是成熟期和衰退期行業(yè)，兩權分離度越大。越是國有企業(yè)，中央控制和地方控制國企其兩權分離度越小。市場化程度越高，兩權分離度越大。進一步分析中發(fā)現(xiàn)制度環(huán)境分組下行業(yè)周期對控制權和現(xiàn)金流權具有差異性效應，行業(yè)周期在市場化程度更高的地區(qū)更能對兩權分離度產(chǎn)生效應。此發(fā)現(xiàn)有助于理解控制權和現(xiàn)金流權及其分離度并非外生的；特殊的制度背景、不同的行業(yè)特征是其關鍵的決定因素。一定程度上拓展了控制權和現(xiàn)金流權及其分離度影響因素方面的文獻。
注釋：
①另外王鵬、周黎安（2006）研究表明隨著兩者分離程度的增加，公司績效將下降，并體現(xiàn)出遞增的邊際效應。俞紅海等（2010）從投資行為視角，認為控股股東控制權與現(xiàn)金流權分離加劇了公司過度投資，探討了控股股東的侵占行為。
②按照增長率產(chǎn)業(yè)分類法劃分整理得出：成長階段的行業(yè)是C5電子、C8醫(yī)藥生物制藥、F交通運輸倉儲業(yè)、G信息技術業(yè)、J房地產(chǎn)業(yè)、K社會服務業(yè)、L傳播與文化產(chǎn)業(yè)；成熟階段的行業(yè)是B采掘業(yè)、C0食品飲料、C2木材家具、C3造紙印刷、C4石油化工塑料橡膠、C6金屬非金屬、C7機械設備儀表、C99其他制造業(yè)、D電煤水的生產(chǎn)和供應業(yè)、M 綜合類；衰退階段的行業(yè)是A農(nóng)林牧漁、C1紡織服裝皮革、E建筑業(yè)、H批發(fā)零售業(yè)，具體的手工劃分參見梅波（2012），與閔丹、韓立巖（2008）等的劃分思路較一致。
③限于披露的及時性，為了有效地利用樣本，其中2010年和2011年的市場化指數(shù)用2009進行替代。另外文中變量進行了1%的winsor處理。
④文中的數(shù)據(jù)是公司年度的面板數(shù)據(jù)，現(xiàn)實中難以判別非觀測效應與解釋變量之間的關系，模型檢驗同時采用固定效應和隨機效應等模型，有效地解決了異方差和序列相關性問題，另外共線性VIF較小，不存在嚴重的共線性。
⑤一般認為有形資產(chǎn)越多，無形資產(chǎn)較少具有較低的信息不對稱程度。
⑥由于中央控股公司年度樣本較少，存在7 759個，進入回歸模型中的樣本是7 759個。另外在描述性統(tǒng)計中所有變量的樣本均是7 759個的結果值與此報告值類似。
⑦同樣用地方國有企業(yè)替代中央國有企業(yè)的回歸模型中，也發(fā)現(xiàn)類似的研究結論。
⑧在進一步分析中是采用固定效應的處理方法，同樣采用隨機效應模型也得出類似的研究結論，限于篇幅未進行報告。