制度環(huán)境、行業(yè)周期效應(yīng)與控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)——實(shí)證研究

 （一）行業(yè)階段劃分和樣本處理
作者手工查閱中國統(tǒng)計(jì)年鑒，按照增長率產(chǎn)業(yè)分類法核算出各行業(yè)的總產(chǎn)值，劃分出成長期行業(yè)和成熟階段行業(yè)②。依據(jù)行業(yè)周期的劃分思想，選取了后階段2000年至2011年的數(shù)據(jù)，刪除非正常的公司樣本如ST、PT公司，金融類上市公司以及無法計(jì)算控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)比例的公司，數(shù)據(jù)主要來自CCER和CSMAR數(shù)據(jù)庫，市場化指數(shù)資料主要來源于樊綱等（2011）③。
（二）研究方法④
y=f（x，state，ystate，market，control_variable）
其中y表示被解釋變量，包括vr、cr、src、srr。具體定義是控制權(quán)（vr）指實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈或若干股權(quán)關(guān)系鏈中最弱的一層或其總和?，F(xiàn)金流權(quán)（cr）指實(shí)際控制人與上市公司股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘或其持有比例相乘之總和。兩權(quán)分離度1（src）表示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值。兩權(quán)分離度2（srr）表示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值。
主要解釋變量：x表示行業(yè)周期變量，分別是x1、x2、x3、x4，其中x1（0表示衰退期；1表示成熟期；2表示成長期）、x2（1表示成長期，0表示非成長期）、x3（1表示成熟期，0表示非成熟期）、x4（1表示衰退期，0表示非衰退期）。state（1表示國有企業(yè)，0表示非國有企業(yè)）。ystate（1表示中央控股國有企業(yè)，0反之），dstate（1表示地方控股國有企業(yè)，0反之），market表示市場化程度指數(shù)。
其余變量為控制變量：agencycost表示代理成本變量（管理費(fèi)用/銷售收入）；Lev表示總負(fù)債/總資產(chǎn)；Lnsales表示銷售收入對(duì)數(shù)；roe表示凈利潤除以凈資產(chǎn)；ia表信息不對(duì)稱變量（固定資產(chǎn)除以總資產(chǎn)）⑤。
（三）結(jié)果分析
1. 描述性統(tǒng)計(jì)。從表1中可知，現(xiàn)金流權(quán)中位數(shù)0.319，均值0.340，相差較?。豢刂茩?quán)中位數(shù)0.389，均值0.398，相差較小，從最小值、25分位數(shù)、50分位數(shù)、75分位數(shù)和最大值的比較看，控制權(quán)比例均大于同組的現(xiàn)金流權(quán)。兩權(quán)之間的分離度指標(biāo)src表示控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差，統(tǒng)計(jì)均值結(jié)果看，控制權(quán)比現(xiàn)金流權(quán)多0.058，另外從控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)比值的均值結(jié)果看，控制權(quán)是現(xiàn)金流權(quán)的1.425倍。中央控股的國有企業(yè)占比為0.333，地方控股的國有企業(yè)占比為0.437，均占較大的比例。代理成本變量中位數(shù)0.041，均值0.048。成長期行業(yè)占比0.301，成熟期行業(yè)占比0.551，衰退期行業(yè)占比0.148，此比例與梅波（2012）具體的行業(yè)占比0.274，0.568，0.158比較類似。其余變量的最小值、分位數(shù)和最大值也均在合理的范圍內(nèi)，樣本選擇是合理的。⑥
2. 驗(yàn)證研究假設(shè)1。通過表2得知，在固定效應(yīng)模型x1fe、x2fe和隨機(jī)效應(yīng)模型x1re、x2re中發(fā)現(xiàn)越是成長期的行業(yè)其控制權(quán)比例更高，且在1%的顯著性水平上正相關(guān)，主要是因?yàn)槌砷L期行業(yè)市場自身治理機(jī)制不是很健全，在不完善的法律市場中，股權(quán)集中一定程度上有助于彌補(bǔ)法律機(jī)制的不健全。而在x3fe、x3re模型中發(fā)現(xiàn)越是成熟期的行業(yè)其控制權(quán)比例更低，分別在1%和10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，在x4fe、x4re模型中發(fā)現(xiàn)越是衰退期的行業(yè)其控制權(quán)比例更低，分別在10%和1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，主要是因?yàn)槌墒炱诤退ネ似谛袠I(yè)其自身的治理機(jī)制已經(jīng)較完善，相應(yīng)的治理方式已經(jīng)建立，控制權(quán)比例則可能較低。在全部模型中發(fā)現(xiàn)市場化程度與控制權(quán)比例在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，主要是由于市場化程度越高，市場識(shí)別機(jī)制更強(qiáng)，投資者保護(hù)程度較高，市場機(jī)制的作用替代了大股東控股。在全部模型中發(fā)現(xiàn)越是國有企業(yè)其控制權(quán)比例更高，越是中央控制的國有企業(yè)其控制權(quán)比例更高，且均是顯著正相關(guān)。特殊的背景導(dǎo)致國有股的企業(yè)往往具有較高的控制權(quán)比例。本文還用地方國有企業(yè)替代中央國有企業(yè)的回歸模型中，也發(fā)現(xiàn)與上述類似的研究結(jié)論。
通過表3得知，在固定效應(yīng)模型x1fe、x2fe和隨機(jī)效應(yīng)模型x1re、x2re中發(fā)現(xiàn)越是成長期的行業(yè)其現(xiàn)金流權(quán)比例更高，且在1%的顯著性水平上正相關(guān)。而在x3fe、x3re模型中發(fā)現(xiàn)越是成熟期的行業(yè)其現(xiàn)金流權(quán)比例更低，分別在1%和10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，在x4fe、x4re模型中發(fā)現(xiàn)越是衰退期的行業(yè)其現(xiàn)金流權(quán)比例更低，分別在5%和1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。在全部模型中發(fā)現(xiàn)市場化程度越高，現(xiàn)金流權(quán)比例越低，在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。在全部模型中發(fā)現(xiàn)越是國有企業(yè)其現(xiàn)金流權(quán)比例更高，越是中央控制的國有企業(yè)其現(xiàn)金流權(quán)比例更高，且均是顯著正相關(guān)。用地方國有企業(yè)替代中央國有企業(yè)的回歸模型中，也發(fā)現(xiàn)類似的研究結(jié)論。上述實(shí)證結(jié)論支持了研究假設(shè)1。
3. 驗(yàn)證研究假設(shè)2。通過表4得知，在固定效應(yīng)模型x1fe、x2fe中發(fā)現(xiàn)成長期的行業(yè)其兩權(quán)分離度更小，在10%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，在隨機(jī)效應(yīng)模型x1re中發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平。成熟期行業(yè)的單獨(dú)特征不是很明顯，在x4re中發(fā)現(xiàn)衰退期行業(yè)在5%的顯著性水平正相關(guān)。在全部模型中發(fā)現(xiàn)市場化程度越高，兩權(quán)分離度更大，在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。在模型中發(fā)現(xiàn)越是國有企業(yè)其兩權(quán)分離度更小，越是中央控制的國有企業(yè)其兩權(quán)分離度更小。通過表5得知，在固定效應(yīng)模型x1fe、x2fe中發(fā)現(xiàn)成長期的行業(yè)其兩權(quán)分離度更小，在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，在隨機(jī)效應(yīng)模型x1re、x2fe中發(fā)現(xiàn)在1%和5%的顯著性水平。成熟期行業(yè)的單獨(dú)特征也不是很明顯，在x4fe、x4re中發(fā)現(xiàn)衰退期行業(yè)在5%和1%的顯著性水平上正相關(guān)。在固定效應(yīng)模型中發(fā)現(xiàn)市場化程度越高，兩權(quán)分離度更大，在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。在全部模型中發(fā)現(xiàn)越是國有企業(yè)其兩權(quán)分離度更小，越是中央控制的國有企業(yè)其兩權(quán)分離度更小。上述實(shí)證結(jié)論支持了研究假設(shè)2。⑦