制度環(huán)境、行業(yè)周期效應與控制權和現(xiàn)金流權——經(jīng)濟與管理

 一、引言
上市公司的實際控制權被終極控制人通過金字塔結(jié)構、交叉持股等方式間接控制，導致了控制權和現(xiàn)金流權的分離，背離了“一股一權”的原則。目前的研究主要是關于控制權和現(xiàn)金流權及其分離度的經(jīng)濟后果分析，如價值效應的相關研究。而關于控制權和現(xiàn)金流權分離的影響因素研究的文獻很少，少有的的研究主要集中于某一個特殊的時點，如IPO的決定，資產(chǎn)的重組或收購等事件背景等文獻。大多數(shù)的研究視控制權和現(xiàn)金流權為外生變量，與生俱來的，但現(xiàn)實中不同的制度環(huán)境和行業(yè)特征下是存在差異的，是內(nèi)生于某些特定因素的，不同的行業(yè)特征下控制權和現(xiàn)金流權分離帶來的代理沖突也并非一致，成長期行業(yè)自由現(xiàn)金流較少，代理沖突較小，而成熟期行業(yè)的自由現(xiàn)金流較多，代理沖突較大，在選擇兩權分離度時應該需要考慮的。另外我國特殊的制度背景下，企業(yè)產(chǎn)權性質(zhì)之間存在較大的差異，存在國有企業(yè)與非國有企業(yè)，存在中央控股的國有企業(yè)和地方控股的國有企業(yè)，區(qū)域之間發(fā)展不平衡，市場化程度差異下控制權和現(xiàn)金流權也會存在較大的差異。
基于上述分析，本文的主要貢獻是：系統(tǒng)分析行業(yè)周期對控制權和現(xiàn)金流權及其分離度的效應研究；不同產(chǎn)權性質(zhì)下控制權和現(xiàn)金流權及其分離度形成的差異分析；不同區(qū)域發(fā)展下控制權和現(xiàn)金流權及其分離度形成的差異分析；拓展了控制權和現(xiàn)金流權及其分離度的影響因素方面的文獻。
二、理論分析與研究假設
目前關于控制權和現(xiàn)金流權及其分離度的影響因素研究的文獻較少，研究主要集中于某一個時點，如IPO的決定，資產(chǎn)的重組或收購等特殊的事件背景。De Angelo and De Angelo（1985）[1]表明控制權和現(xiàn)金流權分離的重要原因是控股股東可以保留較大的控制權，而無需承擔過多的現(xiàn)金流風險，可以防止由于信息不對稱下外部股東的干擾，避免引起經(jīng)理人價值型投資低效，一定程度上有利于企業(yè)發(fā)展。雙層級股票（Dual class shares）對應著不對等的控制權和現(xiàn)金流權，導致兩權之間發(fā)生了分離。Lehn et al.（1990）[2]表明不同的企業(yè)在不同方式下鞏固控制權時面臨不同的成本和收益，分析了一些公司在雙層級注資和一個私售股份交易間如何選擇，表明雙層級注資方式在降低融資的成本方面優(yōu)于私售股份交易。Taylor and Whittred（1998）[3]分析了在澳大利亞的1984年至1989年的IPO公司，研究發(fā)現(xiàn)選擇雙層結(jié)構的公司有助于創(chuàng)始人股東的人力資本得到保護，是選擇雙層結(jié)構公司的原因，支持了創(chuàng)始人人力資本假說。Amoako-Adu and Smith（2001）[4]研究了1979—1998在多倫多上市的雙層級IPO公司，表明雙層級結(jié)構的選擇與控股股東類型緊密相關。Smart and Zutter（2003）[5]分析了雙層級公司和單層級公司之間折價的程度比較，發(fā)現(xiàn)雙層級公司折價的程度比單層級公司更少。Cronqvist and Nilsson（2003）[6]發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)更可能發(fā)行雙層級的股票。Villalonga and Amit（2006）[7]發(fā)現(xiàn)第一代家族企業(yè)不太采用雙層級公司模式。國內(nèi)研究控制權和現(xiàn)金流權分離的影響因素的文獻鮮見，張華等（2004）[8]的研究發(fā)現(xiàn)終極控制人通過金字塔方式加劇控制權與現(xiàn)金流權的分離，造成了更大的代理沖突。毛世平、吳敬學（2008）[9]研究發(fā)現(xiàn)，不同類型金字塔結(jié)構對涉農(nóng)上市公司終極控制人所有權和控制權產(chǎn)生了不同的影響?，F(xiàn)有文獻關于行業(yè)周期特征對控制權與現(xiàn)金流權效應方面的文獻很少，本文將系統(tǒng)分析行業(yè)周期對控制權和現(xiàn)金流權及其分離度的效應；不同產(chǎn)權性質(zhì)下控制權和現(xiàn)金流權及其分離度形成的差異；不同區(qū)域發(fā)展下控制權和現(xiàn)金流權及其分離度的差異。
成長期行業(yè)，由于自身發(fā)展處于起步階段，具有較好的投資前景，然而自身相關的治理機制還相對較弱，缺乏完善的公司治理體系，如果股權太分散則會導致決策效率低下，具有良好的投資項目則難以實施，一定程度上損害了公司價值，治理機制不健全，則需要股權相對集中，正如De Angelo and De Angelo（1985）[1]表明的控制權比例的提升有助于發(fā)揮管理層的積極性，防止外界信息不對稱股東的干擾，使投資更有效率。所以此情況下，股權集中成為治理機制不健全的替代，越是成長期行業(yè)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越高。而隨著公司年齡的增加，行業(yè)發(fā)展逐漸趨于穩(wěn)定，由于監(jiān)管機構要求上市公司進行完善的公司治理建設和相關的信息披露，相應的公司治理體系發(fā)展較好，此情況下，公司的治理機制比較健全，發(fā)揮出公司治理的價值效應，有效治理機制成為股權集中的替代，能夠?qū)芾韺舆M行有效的權利制衡，所以越是成熟期和衰退期行業(yè)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例越低。另外中國仍處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟時期，整個市場還不是完全的市場經(jīng)濟，法治建設還需加強，國家股權的集中一定程度上有利于彌補市場機制缺失帶來的負面效應，所以越是國有企業(yè)，無論中央控制還是地方控制國有企業(yè)其控制權比例和現(xiàn)金流權比例會越高。中國的區(qū)域發(fā)展不均衡，市場發(fā)展步伐不一致，導致各地區(qū)的政府干預程度、要素和產(chǎn)品市場的發(fā)展以及法律機制的健全等存在較大的差異，市場化程度越高的地區(qū)，市場機制越能有效的發(fā)揮作用，替代了股權過于集中的主體內(nèi)部行為，但在市場化程度越低的地區(qū)，市場機制缺失，股權集中則有助于決策效率的提升，管理層能力得到更有效的保護，類似于Taylor and Whittred（1998）[3]提出的管理者人力資本保護的假說。所以市場化程度越高，控制權比例和現(xiàn)金流權比例會越低。
基于此本文提出假設1：
假設1a：越是成長期行業(yè)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越高；越是成熟期和衰退期行業(yè)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越低。
假設1b：越是國有企業(yè)，無論中央控制還是地方控制國有企業(yè)其控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越高。
假設1c：市場化程度越高的地區(qū)，控制權比例和現(xiàn)金流權比例均越低。
控股股東金字塔持股下具有兩面性，存在激勵效應和侵占效應，現(xiàn)金流權比例越高其價值效應越大。當控制權和現(xiàn)金流權發(fā)生分離時，現(xiàn)金流權比例越低，兩權分離度越大，控股股東越有動機去侵占中小股東的利益①。成長期行業(yè)往往擁有更多的投資機會，自身的自由現(xiàn)金流較少，兩權分離度較小情況下，自身擁有較大比例的現(xiàn)金流權，相比于控制權較大而現(xiàn)金流權較小的大股東，成長期行業(yè)的大股東通過非正規(guī)渠道利益輸送而利己的成本較大，所以越是成長期行業(yè)，兩權分離度越小。而隨著公司的發(fā)展，行業(yè)的投資機會逐漸減少，公司處于穩(wěn)定的發(fā)展階段，此時存在較多的自由現(xiàn)金流，給大股東利益侵占其他股東帶來了天然的機會，大股東則可能會降低現(xiàn)金流權的比例而投資于其他具有成長性的行業(yè)，通過資產(chǎn)剝離、擔保抵押等內(nèi)幕交易而利己的成本較少，所以越是成熟期和衰退期行業(yè)，兩權分離度越大。國有企業(yè)、中央控制和地方控制的國有企業(yè)的產(chǎn)權屬于政府，政府作為非個人的組織，通過非正規(guī)渠道把利益輸送給國家的概率很小，從動機看，政府控制的公司沒有必要刻意的減少現(xiàn)金流權的持有，所以越是國有企業(yè)，無論是中央控制還是地方控制國有企業(yè)，其兩權分離度越小。市場化程度越高的地區(qū)，法律機制比較健全，投資者權益得到保護的程度比較大，不用過于擔心大股東通過減持現(xiàn)金流權而侵害投資者利益，而在市場化程度越低的地區(qū)，恰好相反，市場機制較弱則需要兩權保持一致防止大股東的侵占行為。
基于此本文提出假設2：
假設2a：越是成長期行業(yè)，兩權分離度越??；越是成熟期和衰退期行業(yè)，兩權分離度越大。
假設2b：越是國有企業(yè)，無論是中央控制還是地方控制國有企業(yè)其兩權分離度越小。
假設2c：市場化程度越高的地區(qū)，兩權分離度越大。