市政債券——融資困境的破圍之路

 市政債券，又稱地方政府債券，是以地方政府信用作為擔(dān)保，由地方政府或其授權(quán)的代理機(jī)構(gòu)發(fā)行，承諾在一定期限內(nèi)還本付息的債券。市政債券起源于19世紀(jì)20年代的美國，美國地方政府當(dāng)時(shí)創(chuàng)造性的通過發(fā)行市政債券來為城市建設(shè)籌集資金。20世紀(jì)70年代以后，市政債券在世界部分國家興起，并逐漸成為城鎮(zhèn)化建設(shè)資金的重要來源。因此，面對城鎮(zhèn)化建設(shè)過程中迫切需要解決的融資問題，我國可以借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)發(fā)行市政債券作為地方政府的直接融資渠道。
（一）發(fā)行市政債券的國際經(jīng)驗(yàn)
美國市政債券占GDP的比重穩(wěn)定在25%左右，規(guī)模巨大的市政債券發(fā)行量為地方政府提供了可觀而穩(wěn)定的收入。美國市政債券的運(yùn)營有三大制度保障：一是信息披露制度，其中最重要的原則是反欺詐條款；二是信用評級制度，在市政債券發(fā)行之后，評級機(jī)構(gòu)便對發(fā)行主體進(jìn)行信用評級，并且是直接對地方政府的信用進(jìn)行評級；三是私人債券保險(xiǎn)制度，即債券發(fā)行人未支付到期的本金和利息時(shí)，保險(xiǎn)公司承諾還本付息。后兩個制度設(shè)計(jì)將民間債券評級機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司引進(jìn)了市政債券體系，實(shí)現(xiàn)了對市場資源的充分調(diào)動，而且形成了完善的用腳投票和風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)制，有效地降低了市政債券的風(fēng)險(xiǎn)，從而充分依靠市場的力量實(shí)現(xiàn)了市政債券的自我凈化和自我清理。此外，美國政府對市政債券實(shí)施稅收減免的優(yōu)惠政策。1986年頒布的《稅收改革法案》規(guī)定，為提供必要的公共服務(wù)所需的設(shè)施或基礎(chǔ)設(shè)施而發(fā)行債券的利息享受聯(lián)邦免稅優(yōu)惠。不僅如此，部分州還規(guī)定市政債券可以免交地方稅。美國市政債券的這些特點(diǎn)和完善的證券市場體系使其具有低風(fēng)險(xiǎn)和高稅后收益率的優(yōu)點(diǎn)，正因如此，美國的市政債券能夠長期穩(wěn)定發(fā)展，并成為工業(yè)化和城鎮(zhèn)化融資的重要平臺。
日本是目前僅次于美國的第二大市政債券發(fā)行國。二戰(zhàn)后，日本地方政府開始擁有通過發(fā)行債券融資的權(quán)利，日本的市政債券正是在這一時(shí)期萌芽起步；20世紀(jì)70年代。日本市政債券進(jìn)入快速發(fā)展期；20世紀(jì)90年代中期，則出現(xiàn)了跳躍式增長。
日本對地方政府發(fā)行市政債券實(shí)行嚴(yán)格的管理制度：第一，協(xié)議審批制度。地方政府要求發(fā)行債券時(shí)，要事先向自治省申報(bào)，提出所要發(fā)展的建設(shè)項(xiàng)目、資金來源和需要發(fā)債的額度。自治省審查后。將各地的發(fā)債計(jì)劃進(jìn)行匯總，在同大藏省協(xié)商后，統(tǒng)一下達(dá)各地區(qū)的發(fā)債額度。自治大臣與大藏大臣審批地方政府發(fā)債的重點(diǎn)是當(dāng)年不批準(zhǔn)發(fā)債或限制發(fā)債的地方政府名單。第二，計(jì)劃管理制度。二戰(zhàn)后，日本中央政府（主要由大藏省和自治省）每年都編制地方政府債務(wù)計(jì)劃，主要內(nèi)容包括地方政府債務(wù)發(fā)行總額、用途、各種發(fā)行方式的發(fā)債額。自治大臣在審批各地方政府的發(fā)債申請時(shí)，以該計(jì)劃為依據(jù)。第三，資金用途限制?！兜胤焦珎ā芬?guī)定，市政債券主要用于以下各項(xiàng)事業(yè)：交通、煤氣、水道、住房等建設(shè)所需經(jīng)費(fèi)：災(zāi)害緊急事業(yè)費(fèi)、災(zāi)害后生產(chǎn)恢復(fù)事業(yè)費(fèi)和災(zāi)害救濟(jì)事業(yè)費(fèi)；所有地方普通稅稅率都高于標(biāo)準(zhǔn)稅率的地方政府所從事的文教、衛(wèi)生、消防及其他公共設(shè)施的建設(shè)。與美國相似，日本的市政債券也有相關(guān)的稅收減免優(yōu)惠。從發(fā)行和管理制度設(shè)計(jì)來看，日本政府特別注重對市政債券的審批和用途管理。從風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避來看，與美國依靠保險(xiǎn)市場和評級制度的規(guī)避方式不同，日本主要通過中央政府與地方政府協(xié)商來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，尤其注重中央政府的協(xié)調(diào)作用。
（二）我國發(fā)行市政債券的可行性分析
隨著改革開放以來經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和資本市場的逐步完善，我國已經(jīng)初步具備了發(fā)行市政債券的財(cái)政實(shí)力和有效的制度保障。
第一，我國政府融資信用良好，為市政債券提供了可靠的信用保障。市政債券可以以地方政府財(cái)政作為融資擔(dān)保，為市政債券的發(fā)行提供可靠的信用保證。長期以來，中國政府的信用度很高：政府融資的信用比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)較小，并有對應(yīng)的資產(chǎn)作抵押，這為市政債的發(fā)行提供了其他融資渠道無法企及的優(yōu)勢。相關(guān)資料顯示，雖然市場認(rèn)為作為“準(zhǔn)市政債券”的城投債風(fēng)險(xiǎn)較高，但是由于其投資收益率相對較高，因此仍然受到基金、券商和農(nóng)信社等機(jī)構(gòu)投資者的追捧（涂盈盈，2010）。因此，預(yù)期市政債券將會憑借政府的良好信用而贏得投資者的青睞。
第二，民間資本對金融產(chǎn)品的旺盛需求確保市政債券具有穩(wěn)定的資金來源。隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，大量財(cái)富在民間積聚。2011年，我國民間資本存量高達(dá)30萬億元人民幣，相當(dāng)于我國當(dāng)年GDP的64%（李小曉，2012）；當(dāng)前我國國民儲蓄率高達(dá)52%，人均儲蓄額已經(jīng)達(dá)到了1.6萬元。然而，有效投資渠道極其匱乏，除了銀行存款、國債、股票、企業(yè)債券之外，居民和企事業(yè)單位投資者沒有其他金融工具可選。如果能將市政債券作為一種免稅的金融產(chǎn)品推出，它必將憑借高于銀行存款的收益率和低于企業(yè)債券、股票的風(fēng)險(xiǎn)而倍受歡迎。
第三，我國金融市場的日益完善為市政債券市場化提供了強(qiáng)有力的基礎(chǔ)和保障。隨著經(jīng)濟(jì)體制和金融體制市場化程度的不斷提高，我國的金融市場建設(shè)已經(jīng)取得了突破性進(jìn)展，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場參與主體日趨廣泛。同時(shí)，多年以來的國債發(fā)行經(jīng)驗(yàn)也為市政債券的發(fā)行打下了良好的基礎(chǔ)。金融市場、尤其是債券市場的不斷發(fā)展和完善將確保市政債券的高流動性，從而增強(qiáng)其對投資者的吸引力。
（三）發(fā)展我國市政債券尤其要加強(qiáng)制度建設(shè)
我國可以通過參考國際經(jīng)驗(yàn)。在良好的制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)妥推進(jìn)市政債券建設(shè)。在市政債券發(fā)行的初期，由于市政債券市場體系和市場監(jiān)管尚不健全，可以適當(dāng)借鑒日本的“強(qiáng)中央”型市政債券管理模式，這將有助于市政債券分階段、有計(jì)劃的發(fā)展。在市政債券發(fā)行的過程中，可以借鑒美國市政債券市場化發(fā)行模式，有效地引入市場監(jiān)督。具體而言，需要著重關(guān)注如下四個方面的制度建設(shè)。
第一，進(jìn)一步深化政府財(cái)政體制改革，明確地方政府財(cái)權(quán)，加強(qiáng)地方政府財(cái)政制度建設(shè)。財(cái)政分權(quán)的實(shí)質(zhì)在于中央政府和地方政府財(cái)稅職權(quán)范圍的劃分。進(jìn)一步理順中央和地方政府間的財(cái)權(quán)關(guān)系，既能夠明確地方政府發(fā)行市政債券的權(quán)利，又可以加強(qiáng)中央政府對地方政府發(fā)債規(guī)模和方向的監(jiān)管，從而為市政債券的權(quán)責(zé)歸屬提供可靠依據(jù)。
第二，加強(qiáng)債券市場建設(shè)，完善市政債券的相關(guān)法律法規(guī)。應(yīng)該推進(jìn)相關(guān)的立法建設(shè)，確定市政債券發(fā)行、流動和監(jiān)管的各種規(guī)則制度，對市政債券的發(fā)行、交易、償還和監(jiān)管等進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定。同時(shí)，還需要規(guī)范市政債券與其他債券品種的關(guān)系，并完善與市政債券相配套的政策。
第三，建立市政債券風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，完善信息披露制度和信用評級體系。借鑒美國等國家在市政債券風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制方面的經(jīng)驗(yàn)，逐漸引入評級公司和保險(xiǎn)公司對市政債的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化評估，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。通過對市政債市場化的建設(shè)，使債券信息更加透明，使得債權(quán)人“用腳投票”的權(quán)利得以充分實(shí)現(xiàn)，使市政債券市場實(shí)現(xiàn)自我完善。
第四，建立科學(xué)合理的償債機(jī)制，為債券購買者的利益提供全面保障。一是明確市政債券發(fā)行的目的和方向。制定嚴(yán)格的審批制度以確保市政債券資金主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，杜絕市政債券濫用行為。二是完善市政債券二級市場的監(jiān)管，避免因炒作而導(dǎo)致地方政府濫發(fā)債券。三是設(shè)立專門的償債基金，確保其獨(dú)立性和延續(xù)性，保證可以填補(bǔ)意料之外的負(fù)債缺口。四是建立清晰明確的責(zé)任體系，形成“有據(jù)可查、查實(shí)必究、一究到底”的市政債券責(zé)任分配制度，保證市政債券市場健康穩(wěn)定運(yùn)行。
四、結(jié)論
我國現(xiàn)有城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金缺口巨大，傳統(tǒng)融資渠道能力有限，城鎮(zhèn)化進(jìn)程因此而遇到了很大的障礙。西方發(fā)達(dá)國家用市政債券解決城鎮(zhèn)化融資缺口問題的成功經(jīng)驗(yàn)表明，適當(dāng)發(fā)行市政債券能夠有效地為城鎮(zhèn)化融資。隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和資本市場的逐步完善。我國已經(jīng)初步具備了發(fā)行市政債券的財(cái)政實(shí)力和市場基礎(chǔ)：政府良好的融資信用為市政債券發(fā)行提供了優(yōu)質(zhì)的信用保障；民間資本對金融產(chǎn)品的旺盛需求保證了市政債券穩(wěn)定的資金來源；金融市場的發(fā)展與完善為市政債券市場化提供了強(qiáng)有力的保障和扎實(shí)的市場基礎(chǔ)?；诖?，我國可以考慮將發(fā)行市政債券作為解決城鎮(zhèn)化融資缺口的融資渠道。