IPO發(fā)行價溢價異象與投資者情緒研究——經(jīng)濟(jì)與管理

一、理論分析和假設(shè)提出
根據(jù)經(jīng)典金融學(xué)理論，市場是有效的，投資者是理性的，股票價格能夠快速、無偏地反映市場信息，任何利用公開信息的投資策略都無法獲得超額利益，股票收益率僅僅與系統(tǒng)風(fēng)險有關(guān)。股票價格作為描述股票價格高低程度的指標(biāo)，等于公司市值與總股本之比，與股票收益率無關(guān)。
然而，經(jīng)典金融學(xué)有關(guān)“理性經(jīng)濟(jì)人”和“市場有效”的假設(shè)在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)中并不一定成立。投資者往往是有限理性的，市場也并不是有效的。在投資實務(wù)界中普遍存在這樣一個投資法則，即購買那些低價格水平的股票能夠獲得更高的投資收益率。蔣玉梅和王明照（2010）[12]對我國股票市場中的部分A股股票進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，不同價格水平的股票存在橫截面收益率差異?？梢?，股票收益率與股票價格密切相關(guān)。除了二級市場外，F(xiàn)ernando（2004）[13]開創(chuàng)性地對美國IPO市場進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)IPO價格與IPO溢價存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。
假設(shè)1：中國股票市場存在“發(fā)行價溢價異象”，即IPO溢價與發(fā)行價負(fù)相關(guān)，IPO發(fā)行價越低，IPO溢價現(xiàn)象越顯著。
若假設(shè)1成立，發(fā)行價溢價異象無法被經(jīng)典金融學(xué)理論解釋，因而該異象可能與投資者非理性投機(jī)行為有關(guān)。投資者非理性投機(jī)行為會造成股票價格錯誤定價（Mispricing）。Baker和Wurgler（2006）[6]認(rèn)為投資者情緒代表投資者非理性投機(jī)傾向，并通過構(gòu)建投資者情緒指標(biāo)來衡量投資者非理性行為。投資者情緒越高，投資者錯誤地高估股票價值的程度越大，投機(jī)傾向越強(qiáng)，對股票的非理性需求增加，導(dǎo)致股票收益率變大。
相對于機(jī)構(gòu)投資者，個人投資者更容易出現(xiàn)認(rèn)知偏差和行為偏差。由于不同股票的個人投資者持股比例不同，因而受到的投資者情緒影響也不同。
大量的實證研究表明，股票價格與投資者結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。降低股票價格能夠增強(qiáng)個人投資者對該股票的交易能力。股票價格越低，對個人投資者的吸引力越大。因而，在二級市場中，股票價格越低，個人投資者持股比例往往越高（Dyl和Elliott，2006[14]）。在一級市場中，Booth和Chua（1996）[3]指出，IPO發(fā)行價與投資者結(jié)構(gòu)也存在緊密聯(lián)系。發(fā)行人可以通過降低發(fā)行價的方式來吸引更多的小股東，從而達(dá)到增加股票流動性和保證大股東控制力?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2。
假設(shè)2：中國股票市場IPO發(fā)行價與機(jī)構(gòu)投資者持股比例正相關(guān)，與個人投資者持股比例負(fù)相關(guān)。
如假設(shè)2成立，則低發(fā)行價股票的個人投資者持股比例較高，那么受到投資者情緒影響較大。隨著投資者情緒變大，投資者會高估IPO股票價值，加大對IPO股票投機(jī)需求，尤其是對低發(fā)行價股票的需求，導(dǎo)致低發(fā)行價股票的IPO溢價顯著上升，上升幅度大于高發(fā)行價股票。因此，本文提出假設(shè)3。
假設(shè)3：投資者情緒越大，“發(fā)行價溢價異象”越顯著。隨著投資者情緒變大，對低發(fā)行價股票需求加大，導(dǎo)致該異象產(chǎn)生。
二、數(shù)據(jù)和研究方法
（一）數(shù)據(jù)來源
根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2003年1月至2011年12月間上市的滬深兩市所有A股股票數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除交易數(shù)據(jù)不全的數(shù)據(jù)，共計1128家上市公司，數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。
（二）研究方法
1. 發(fā)行價溢價異象。為了研究IPO溢價與IPO發(fā)行價之間的關(guān)系，本文根據(jù)樣本的發(fā)行價大小對股票進(jìn)行升序排列后，將股票等額分配到4個樣本中，從均值、最大值和最小值三個角度分析，分析低發(fā)行價股票的IPO溢價是否高于高發(fā)行價股票的IPO溢價。
Rock（1986）[1]指出，投資者進(jìn)行新股投資時面臨信息不對稱問題，購買新股會面臨損失，即“贏者詛咒”。為了補(bǔ)償投資者，所以新股發(fā)行價會偏低，因而IPO溢價會較大。除了固定信息成本外，Tinic（1988）[15]指出，上市公司公開發(fā)行股票比例越小，相對信息成本越高，因而也能夠獲得IPO溢價補(bǔ)償。同時，Ellis等（2000）[16]指出，IPO溢價也會受到IPO熱市和冷市影響。本文分別選擇發(fā)行規(guī)模、公開發(fā)行比例和IPO首日換手率作為固定信息成本、相對信息成本和冷熱市場的代理變量，對樣本分析進(jìn)行回歸分析，分析IPO溢價與發(fā)行價的關(guān)系。具體模型如下：
其中，Ipori代表IPO溢價，即首日回報率；PIi代表股票發(fā)行價的對數(shù)；Si代表股票公開發(fā)行比例；Issuei代表股票發(fā)行規(guī)模的對數(shù)；Turnoveri代表年平均日換手率，即年平均日交易股數(shù)與總股本之比。
2. IPO發(fā)行價與投資者結(jié)構(gòu)。在中國股票市場中，機(jī)構(gòu)投資者由基金、券商集合理財、保險公司、社?；?、QFII和其他機(jī)構(gòu)共6大類組成。機(jī)構(gòu)投資者持股比例等于這些法人實體的持股比例之和，而個人投資者持股比例等于流通股比例與機(jī)構(gòu)持有的流通股比例之差。
由于機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者持股比例都是一個介于0和1之間的受限因變量，因而本文將選用Tobin（1958）提出的受限因變量Tobit模型來研究投資者結(jié)構(gòu)的決定因素。以往研究成果顯示，投資者持股比例還與公司規(guī)模、流動性和贏利能力有關(guān)。本文將充分考慮這些因素的影響，選用的具體模型如下：
其中，Insi代表機(jī)構(gòu)投資者持股比例；Indi代表個人投資者持股比例；PIi代表股票發(fā)行價的對數(shù)；Sizei代表股票市值的對數(shù)；Turnoveri代表年平均日換手率，即年平均日交易股數(shù)與總股本之比；Incomei代表公司總收入的對數(shù)。
3. 投資者情緒指數(shù)構(gòu)建。本文采用Baker和Wurgler（2006）[6]的主成分分析法（Principal Component Analysis）構(gòu)造復(fù)合型投資者情緒指標(biāo)，彌補(bǔ)了單個指標(biāo)可能無法全面衡量投資者情緒的缺陷。根據(jù)以往研究成果，本文選用封閉式基金折價率、新股首日收益率、市場交易量和消費者信心指數(shù)作為組成指標(biāo)，構(gòu)造股票市場投資情緒指數(shù)。構(gòu)造過程中，本文采用累計解釋力大于85%的準(zhǔn)則來選擇主成分的個數(shù)。
其中，Dcef代表封閉式基金折價率；Ipo代表新股平均首日收益率；Trade代表市場交易量；Cci代表消費者信心指數(shù)；Yi代表第i個主成分；λi代表第i個主成分的特征值。
4. 發(fā)行價溢價異象與投資者情緒。本文采用兩種方法進(jìn)行分析驗證投資者情緒對不同發(fā)行價股票IPO溢價差異的解釋力。第一，根據(jù)投資者情緒高或低分析比較4個樣本中股票的IPO溢價差異。當(dāng)投資者情緒大于樣本中位數(shù)時，投資者情緒高漲，反之則認(rèn)為投資者情緒低落。第二，與Fernando等（2004）[13]方法類似，本文選擇發(fā)行規(guī)模和IPO首日換手率作為控制變量，分別對4個樣本分析進(jìn)行回歸分析。具體模型如下：
其中，Ipor代表IPO溢價；Pi代表新股發(fā)行價；Issue代表發(fā)行規(guī)模；Turnover代表IPO首日換手率；Index代表股票市場投資者情緒指數(shù)。
三、實證結(jié)果分析
（一）發(fā)行價溢價異象
2003—2011年，IPO發(fā)行價的四分位數(shù)分別是9.5元、17.915元和27.1元，本文據(jù)此將總樣本等額分成了4個子樣本，從樣本1至樣本4，IPO發(fā)行價逐漸增大。
如表1所示，在樣本1，股票的發(fā)行價小于9.5元，平均IPO溢價高達(dá)105.05%。隨著發(fā)行價提高，IPO溢價逐漸下降，在樣本4中，股票的發(fā)行價大于27.1元，平均IPO溢價僅為29.77%。低發(fā)行價與高發(fā)行價股票的發(fā)行價溢價高達(dá)75.28%。同上，從最大值和最小值來看，樣本1至樣本4，IPO溢價最大值逐漸下降，發(fā)行價溢價分別為274.23%和17.92%。
如表2所示，控制了固定信息成本、相對信息成本和冷熱市影響后，IPO溢價與發(fā)行價存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，表現(xiàn)為系數(shù)顯著為負(fù)。
綜上，發(fā)行價越低，IPO溢價越高，低發(fā)行價股票具有比高發(fā)行價股票更高的溢價，即發(fā)行價溢價異象存在。據(jù)此，可證假設(shè)1成立。
（二）IPO發(fā)行價與投資者結(jié)構(gòu)
如表3所示，本文分別采用Tobit模型來研究發(fā)行價高低與投資者結(jié)構(gòu)的關(guān)系。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，模型2中發(fā)行價（Pi）和規(guī)模（Size）的系數(shù)為正，換手率（Turnover）和總收入（Income）的系數(shù)為負(fù)，因而機(jī)構(gòu)投資者總是偏好投資發(fā)行價高，規(guī)模大，流動性低和盈利能力低的股票。
與機(jī)構(gòu)投資者正好相反，模型3中發(fā)行價（Pi）和規(guī)模（Size）的系數(shù)為負(fù)，換手率（Turnover）和總收入（Income）的系數(shù)為正，因而個人投資者總是偏好投資于發(fā)行價低，規(guī)模小，流動性好和贏利能力強(qiáng)的股票。
因此，綜合考慮了各方面因素影響后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與IPO發(fā)行價正相關(guān)，個人投資者持股比例與IPO發(fā)行價負(fù)相關(guān)。因此，假設(shè)2成立。
（三）投資者情緒指數(shù)構(gòu)建
本文采用主成分分析法，并嚴(yán)格遵守主成分的累計解釋力大于85%的準(zhǔn)則，構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。如表4所示，選取前兩個主成分構(gòu)造和前三個主成分時，累計解釋力分別達(dá)到70.45%和94.82%。因而，本文選取前三個主成分來構(gòu)造投資者情緒指數(shù)。
根據(jù)表4的實證結(jié)果，本文選取前三個主成分，采用模型（5）來構(gòu)造投資者情緒指數(shù)，具體模型如下：
綜上，根據(jù)以上模型可知，消費者信心指數(shù)越高，市場交易量越大，新股首日回報率越高，封閉式基金折價率越高，投資者情緒指數(shù)越大。
（四）發(fā)行價溢價異象與投資者情緒
根據(jù)本文構(gòu)建的股票市場投資者情緒指數(shù)是否大于樣本中位數(shù)，本文將上述4個樣本分為8個子樣本，分析不同樣本下的平均IPO溢價，見表5。
無論是在情緒高漲還是在情緒低落時，從樣本1至樣本4，隨著價格水平增大，IPO溢價逐漸減小，表現(xiàn)為發(fā)行價溢價始終為正?？梢?，在投資者情緒的不同狀態(tài)下，IPO發(fā)行價與IPO溢價之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系恒成立。
然而，投資者情緒對不同發(fā)行價股票的影響是不一致的。當(dāng)投資者情緒由低落轉(zhuǎn)為高漲時，樣本1平均IPO溢價上升79.30%，而樣本4平均IPO溢價僅上升27.95%。因此，當(dāng)投資者低落時，發(fā)行價溢價僅為57.25%，而當(dāng)投資者高漲時，發(fā)行價溢價高達(dá)108.60%。
為進(jìn)一步驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文在考慮了股票規(guī)模和流動性的影響下，分別對四個樣本進(jìn)行的IPO溢價進(jìn)行回歸分析。如表6所示，由樣本1至樣本4，股票發(fā)行價逐漸增大，投資者情緒與IPO溢價的相關(guān)性下降，表現(xiàn)為系數(shù)逐漸變小，由0.674逐漸下降至0.178?？梢?，投資者情緒對低發(fā)行價股票的影響力大于對高發(fā)行價股票的影響力。
綜上，IPO發(fā)行價越低，投資者情緒對IPO溢價的作用越明顯。這種差異性影響導(dǎo)致了不同發(fā)行價股票溢價差異，即發(fā)行價溢價異象產(chǎn)生。由此，可證假設(shè)3成立。
四、結(jié)論
根據(jù)經(jīng)典金融學(xué)理論，股票價格高低與股票收益率不具有必然聯(lián)系，股票價格僅僅是代表每股市值的指標(biāo)而已。然而，理想化的市場與現(xiàn)實的股票市場不盡相同，特別是對于正處于推進(jìn)改革和不斷完善的中國股票市場而言，個人投資者對股票市場的影響不容忽視，因而股票價格與股票收益率具有一定的聯(lián)系[17]。
中國股票市場屬于新興的資本市場，個人投資者占據(jù)市場主體，使得中國股票市場具有與西方發(fā)達(dá)國家不盡相同的市場異象。與發(fā)達(dá)國家股票市場相比，中國股票市場存在極高的IPO溢價，被稱為IPO溢價異象。不僅如此，本文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，我國股票市場存在特有的“發(fā)行價溢價異象”，即低發(fā)行價股票溢價顯著高于高行價股票溢價。這個特殊的市場異象可以稱為異象中的異象。接著，本文發(fā)現(xiàn)IPO的投資者結(jié)構(gòu)與發(fā)行價密切相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者總是偏好投資發(fā)行價高、規(guī)模大、流動性差和贏利能力差的股票，而個人投資者正好相反，偏好投資發(fā)行價低、規(guī)模小、流動性好和贏利能力強(qiáng)的股票。與機(jī)構(gòu)投資者相比，個人投資者更容易出現(xiàn)認(rèn)知偏差和行為偏差，在投資情緒的作用下，高估股票價值，投機(jī)性需求增加，拉高股票回報率。最后，本文采用主成分分析法構(gòu)造了投資者情緒指數(shù)，并發(fā)現(xiàn)投資者情緒是發(fā)行價溢價異象產(chǎn)生的原因。由于股票發(fā)行價越低，個人投資者比例更高，受到投資者情緒引起的非理性需求更大，因而IPO溢價更高。
在中國股票市場，投資者常采取“打新股”的方式獲得較高的回報率。從投資策略角度來看，投資者可以通過申購低發(fā)行價的新股來獲得更高的首日回報率，即實現(xiàn)“打新股”收益最大化。另外，從政府管理角度來看，有關(guān)部門應(yīng)該加快IPO制度改革，加強(qiáng)投資者教育，避免投資者情緒對IPO市場影響過度，導(dǎo)致市場波動加劇。
參考文獻(xiàn)：
[1]Rock，Kevin. Why New Issues are Underpriced？ [J]. Journal of Financial Economics，1986，15：187-212.
[2]Carter，Richard B.，F(xiàn)rederick H. Dark and Alan K. Singh. Underwriter Reputation，Initial Returns and the Long- run Performance of IPO Stocks[J]. Journal of Finance，1998，53：285-311.
[3]Booth，James R. and Lena Chua. Ownership Dispersion，Costly Information and IPO Underpricing[J]. Journal of Financial Economics，1996，41：291-310.
[4]Allen，F(xiàn)ranklin. and Gerald. R.Faulhaber. Signaling by Underpricing in the IPO Market[J]. Journal of Financial Economics，1989，23：303-323.
[5]Ritter J R. The long- run Performance of Initial Public Offerings[J]. Journal of Finance，1991，46：3-28.
[6]Malcolm Baker，Jeffrey Wurgler. Investor sentiment and the cross-section of stock returns[J]. Journal of Finance，2006，61：1645-1680.
[7]Robert F. Stambaugh，Jianfeng Yu，Yu Yuan. The short of it：investor sentiment and anomalies[J]. Journal of Financial Economics，2012，104：288-302.