預(yù)約披露制度對股票市場的影響分析

從2002年開始，我國上市公司對前一年度的年報實行了預(yù)約披露。所謂預(yù)約披露制度，就是指由中國證監(jiān)會制定的要求各上市公司，在會計期間結(jié)束日之后，財務(wù)報告披露日之前，向證券交易所預(yù)約其財務(wù)報告披露的日期，并由交易所將全部上市公司的預(yù)約披露日期公布于眾的一種制度。制度實施后，學(xué)術(shù)界利用深、滬市場的數(shù)據(jù)針對預(yù)約披露日期的信息含量、預(yù)約變更的影響因素等等已進行了相關(guān)的研究，本文主要從預(yù)約披露日期的公布對股票市場的影響方面來研究預(yù)約披露制度。 一、文獻回顧 關(guān)于信息的披露時間和股票市場的變化之間的關(guān)系已有相當(dāng)?shù)难芯浚饕谋憩F(xiàn)是投資者信息反映理論。價格代表的是市場預(yù)期，而交易量的變化代表著單一投資者對信息的不同看法。因此投資者對會計信息的市場反應(yīng)主要是通過觀察股票價格和股票交易量的變化來實現(xiàn)的。信息披露越及時，意味著信息不對稱的狀態(tài)得到改善的程度越大，投資者之間的決策差異就會越小，可能的表現(xiàn)就是交易價格和交易量的變化幅度越小。通常認(rèn)為公司公告之間有相互影響的作用，特別是對同行業(yè)的公司，早發(fā)布信息的公司對晚披露公司的信息實際上起到了一種“泄露”作用，信息使用者根據(jù)早披露的信息進行期望修正以后，市場自然對晚披露的信息就反應(yīng)得較為弱一些，直接觀察到的現(xiàn)象就是較低的非正常收益。此外財務(wù)報告日期距離會計分期結(jié)束日的間隔越大，信息泄露的可能性也會增加，這是因為市場會通過積極獲取私有信息來“猜測”財務(wù)報告的內(nèi)容。Bamber，Barron，Stober（1997）使用盈余預(yù)測變量進行分析，其研究認(rèn)為交易量與投資者對公司盈余認(rèn)可程度相關(guān)聯(lián)。Kim，Verrecchia（1991）研究認(rèn)為，價格變化反映了市場平均預(yù)期的變化，而交易量則是全部投資者交易的總和，與信息公布前信息的不對稱程度有關(guān)。他們指出盡管所有的投資者都有同樣的機會獲取公開的未被披露的信息，但是他們獲取的信息準(zhǔn)確程度不同。一些研究認(rèn)為在盈余公告期間，任何與盈余有關(guān)的消息都會引起股票價格的變動，Shores(1990)、Graham和King（1996）、Kimetal.（1996）、Abarbanell和Bushee（1997）等研究發(fā)現(xiàn)公司信息環(huán)境，盈余公告期間交易合同的特征，以及諸如毛利、存貨等有關(guān)會計基礎(chǔ)信息都是影響盈余公告市場反應(yīng)的因素。此外，Kim和Verrecchia（1994）的研究認(rèn)為：相較非盈余公告期間，信息披露時的信息不對稱程度更為嚴(yán)重。這是因為盈余公告的宣布為一部分能夠正確判斷公司表現(xiàn)的交易者提供了信息，這部分投資者的判斷遠(yuǎn)優(yōu)于其他一些投資者。 吳東輝、薛祖云（2003）首次考察了預(yù)約披露日期的信息含量，研究發(fā)現(xiàn)，在交易所公布預(yù)約披露日期的早晚與股票價格變動之間有著顯著的聯(lián)系，即預(yù)約披露日期有著信息含量；而且這種信息含量與事后實際公布的會計業(yè)績好壞是一致的。實際上這方面的研究可以作進一步的引申，表現(xiàn)為預(yù)約披露制度對股票市場的影響方面。 二、研究假設(shè) 根據(jù)投資者信息反應(yīng)理論，股票價格的上升和下跌與投資者的預(yù)期有關(guān)，在證券市場上，投資者是以信息為基礎(chǔ)進行預(yù)期的，所以說股票價格的運行是以信息為基礎(chǔ)的，股票市場經(jīng)濟功能的發(fā)揮有賴于股票價格對相關(guān)信息的反應(yīng)。也就是說，信息直接影響投資者的預(yù)期，而投資者的預(yù)期又會影響到股票市場上的供求關(guān)系，供求關(guān)系的變化最終會決定股票價格的上升或下跌。依照現(xiàn)行的會計理論，上市公司的股票價格是由其未來的盈利能力決定的，在分析公司的盈利信息與股票價格之間的內(nèi)在關(guān)系時，一般用公司股票價格P與盈利水平E的比值（即市盈率）來表示。在一定的市盈率（P/E）水平下，公司盈利水平越高，其股票價格就越高。當(dāng)盈利信息公布時，股票價格變動所反映的是未來盈利變動的信息，也就是說，股票價格變動源于公司盈利能力的增強。因此，投資者對上市公司盈利消息的了解，也就說明了盈利信息對股票價格的影響作用。在實際盈利消息披露之前，增加一個預(yù)約披露日期，那么預(yù)約披露日期所包含的“好消息早，壞消息晚”的信息是能夠通過預(yù)約披露日期的公布傳遞給投資者的，對于預(yù)約披露日早的企業(yè)，投資者可以認(rèn)為是有“好消息”的企業(yè)，對于預(yù)約披露日晚的企業(yè)，投資者可以認(rèn)為是有“壞消息”的企業(yè)。那么對于好消息的公司，股票價格應(yīng)該升高，而壞消息的公司，股票價格應(yīng)該下跌，因此提出假設(shè)，預(yù)約披露時滯與股票價格之間存在一定的關(guān)系。 三、研究設(shè)計 (一)方法與模型 觀察股價反映可以通過兩種途徑進行，一種是直接計算股價的變幅，另一種是計算股價的超常收益。通過分析某一特定時間發(fā)生前后證券市場價格的反應(yīng)，檢驗是否存在超常收益率，這種實證方法被稱為“事件研究法”。投資者對信息的反應(yīng)主要是通過證券市場股票價格的變化體現(xiàn)出來，因此本文采用事件研究方法對預(yù)約披露日期公布前后股票價格的變化進行分析。股票價格的變化與預(yù)約披露日期的早晚之間的關(guān)系以回歸分析的方法實現(xiàn)。具體模型的設(shè)置如下： 1、反常收益的計算 股票的反常收益是實際回報與正常（期望）回報的差異，反常收益也稱超常收益、非正常收益、超額回報等，即為沒有預(yù)期得到的收益的部分，因而也就是由于事件引起的當(dāng)日公司價值變動的估計值。即： ARit=Rit=Rmt 其中： ARit——第i家公司t日的反常收益率 Rit—第i家公司t日的日收益率 Rmt—第i家公司t日的日正常（預(yù)期）收益率 計算Rmt通常有幾種方法：市場模型、均值調(diào)整模型、市場調(diào)整模型和不變收益模型。在大多數(shù)情況下，這幾種方法的計算結(jié)果近似。本文采用市場調(diào)整模型進行計算，即以總市值加權(quán)的日市場收益率作為預(yù)期收益率Rmt的估計值。 2、股票的超額回報與公告時滯之間的關(guān)系模型 本文通過研究年報預(yù)約公布日附近股票的超額回報與公告時滯之間的關(guān)系來探討其市場反應(yīng)，研究模型可表述為： ARit=a0+a1SRLAG+e 其中： e—隨即誤差項； SRLAG—上市公司預(yù)披露年報的日期距上一年度結(jié)束日之間的日歷天數(shù) (二)樣本的選擇 本文以2005年在上海交易所A股市場上市的公司為研究對象,在初選樣本的基礎(chǔ)上，本文剔除了如下類型的樣本公司： (1)剔除沒有披露預(yù)約時間的公司。 (2)剔除超過法定披露期限的公司（即在4月30日之后披露年報的上市公司）； (3)剔除無法找到相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。 最終樣本個數(shù)為828個。 (三)數(shù)據(jù)來源 本文研究中所使用的數(shù)據(jù)通過以下幾個途徑獲?。? (1)本文的收集的上市公司年報預(yù)約披露時間和實際披露時間來自上海交易所的網(wǎng)站； (2)上市公司年度財務(wù)數(shù)據(jù)主要通過香港理工大學(xué)中國會計與金融研究中心和深圳國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合開發(fā)的《中國上市公司財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫》獲得； (3)上市公司年報預(yù)約披露日期公布日前后交易數(shù)據(jù)通過CSMAR交易數(shù)據(jù)庫獲得,數(shù)據(jù)庫中沒有的數(shù)據(jù)來自WWW.JRJ.CN。 四、實證分析 根據(jù)上海證券交易所05年的年報預(yù)約披露表，于06年1月預(yù)披露的公司有16家，為預(yù)約披露最少的月份，3月份披露的有367家，為預(yù)約披露最多的月份，其中三月中旬預(yù)約披露公司數(shù)量最多，為222家，3月28日與4月22日預(yù)約披露的數(shù)量均為45家，為預(yù)約披露最多的兩日。各月的披露情況見表4-1。 本文進而使用SPSS統(tǒng)計分析方法對預(yù)約披露時滯進行描述性統(tǒng)計，統(tǒng)計分析結(jié)果見表4-2。 以上的描述統(tǒng)計結(jié)果顯示：每年的三月和四月預(yù)披露年報的公司數(shù)占上市公司比例87%，這兩個月成為上市公司預(yù)披露年報較為集中的時間；描述性統(tǒng)計量SRLAG的均值約為88.7。這說明預(yù)約披露制度雖實行5年，但對會計報告披露及時性和均衡性的改善并不顯著。大部分上市公司預(yù)披露其年報的時間的確定并不是隨機選擇的，那為什么有些公司選擇早披露，而有些公司選擇晚披露呢，預(yù)約披露日期的早晚與企業(yè)股票收益率之間是否存在一定的聯(lián)系，投資者信息理論對于預(yù)約披露制度是否適用，下面就通過預(yù)約披露日期公布前后股票收益率的變化來進行分析。 根據(jù)模型ARit=a0+a1SRLAG+e，通過考察公告日附近股票的反常收益和年報預(yù)約時滯的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)某些預(yù)約披露制度對股票市場產(chǎn)生的影響。在具體的分析中，本文以預(yù)約公告日前后10個交易日的日超額回報為觀察對象，分別確定年報預(yù)約披露時滯的影響，數(shù)據(jù)分析見表4-3。 在所有21個觀察日中共有10個交易日模型的系數(shù)在0.05或0.01的顯著性水平上顯著，這說明不同的預(yù)約披露時滯引起的反常收益差異顯著。同時也看到預(yù)約披露時滯對超額回報的影響主要發(fā)生在公告日后的6天到公告前一天，而公告前的影響則不夠顯著，這說明，市場對于不同的年報披露時間有不同的反應(yīng)，進一步說明預(yù)約披露日期是具有信息含量的。以前的研究表明報表的披露會對股票市場產(chǎn)生影響，而預(yù)約披露制度的產(chǎn)生要求上市公司在實際披露報告之前預(yù)約其報表報出時間，根據(jù)本文的研究，在預(yù)約披露表公布以后，報表實際披露之前，市場已經(jīng)根據(jù)“好消息早，壞消息晚”的披露規(guī)律給出了相應(yīng)的反應(yīng)。所以說，預(yù)約披露制度提前了市場對企業(yè)盈余信息的反應(yīng)，即對于預(yù)早披露年報的企業(yè)，會得到正的超常的收益，預(yù)晚披露年報的企業(yè)，會得到負(fù)的超常收益。 五、結(jié)論 在本文的研究中，為了對預(yù)約披露制度對股票市場的影響問題進行分析，本文設(shè)計了相應(yīng)的模型進行分析，得出了基本一致的結(jié)論，即越早披露報告的上市公司市場反應(yīng)越顯著，這也證實了本文的假設(shè)，同時推斷得出預(yù)約披露制度提前了市場對信息的反應(yīng)。