股權結構對企業(yè)財務績效的影響——以A股非金融上市公司為例

一、引言

公司治理一直以來是學術界研究的焦點，其根本目的在于提高企業(yè)的財務績效。優(yōu)化公司內(nèi)部治理的關鍵在于調(diào)整股權結構。實現(xiàn)良好的財務績效需要建立科學、合理的股權結構，因此必須認清股權結構在提高公司財務績效方面的作用。

滬深A股上市公司股本規(guī)模大，股份完全流通，市場化程度較高，因此具有較強的代表性。本文選取2000—2022年滬深A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，檢驗了股權結構對企業(yè)財務績效的影響，以期豐富實體企業(yè)財務績效的相關研究，為企業(yè)內(nèi)部治理提供參考。

二、理論分析及研究假設

（一）股權結構對企業(yè)財務績效的影響

企業(yè)的運作和治理機制緊密關聯(lián)于財務績效，股權結構是其中關鍵因素，對提高財務績效至關重要。股權結構既有正面效應又存在負面效應。合理的股權結構能夠促進企業(yè)財務績效的正面影響，監(jiān)管與激勵措施能夠有效發(fā)揮作用，推動公司良性發(fā)展。相反，不合理的股權結構則導致負面情況。

在不健全的資本市場中，不同股東對市場信息的獲取存在差異，難以避免大股東為了自身利益做出損害中小股東的決策。因此，股權制衡理論變得至關重要。該理論強調(diào)股權需要相互制約、相互監(jiān)督，避免一家獨大，以實現(xiàn)股東關系和利益的均衡。

在產(chǎn)權性質(zhì)上，國有企業(yè)和非國有企業(yè)存在顯著差異。國有企業(yè)管理層權力較大，存在可能以權謀私或表現(xiàn)出消極怠工的情況，導致內(nèi)部控制效果不佳，最終影響其財務效益。相反，在非國有企業(yè)中，股東對管理者施加強烈的監(jiān)督和激勵作用，直接影響企業(yè)的運營成果。非國有企業(yè)的股東通常會積極加強管理和控制風險，確保內(nèi)部控制運行效果良好，從而促進企業(yè)財務績效的提升。

綜上，基于不同理論假設，提出競爭性假設：

H：股權結構與企業(yè)財務績效存在顯著關系。

H_a：股權集中度與企業(yè)財務績效呈正相關。

H_b：股權制衡度與企業(yè)財務績效呈正相關。

H_c：非國有企業(yè)財務績效相對于國有企業(yè)更高。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文使用2000—2022年我國滬深A股上市公司數(shù)據(jù)作為起始樣本。為確保數(shù)據(jù)有效性，進行以下樣本篩選：（1）排除金融和保險類上市公司數(shù)據(jù)，考慮其行業(yè)特殊性，包括內(nèi)控制度建設和資產(chǎn)結構與其他行業(yè)的較大差異。（2）排除ST、*ST 類公司，以減少對研究結論可靠性的潛在影響。為消除樣本中極端值的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%水平上進行Winsorize縮尾處理。經(jīng)過以上篩選，最終獲得50365個企業(yè)的年度觀測值。本文使用的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采用Stata 17.0軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量是企業(yè)的財務績效指標。當企業(yè)的總資產(chǎn)相對穩(wěn)定時，總資產(chǎn)收益率（ROA）是衡量公司收益穩(wěn)定性與持續(xù)性的重要指標，其大小能夠直觀的反映出一家企業(yè)的核心競爭力和未來健康長遠發(fā)展的能力，同時也能夠?qū)ζ髽I(yè)未來是否選擇繼續(xù)負債經(jīng)營提供一個重要的依據(jù)。因此，本文使用總資產(chǎn)收益率（ROA）作為企業(yè)財務績效的度量標準。

2.解釋變量為股權結構，即股東持有的股份在公司總股本中的比例，可分為股權分散和股權集中兩類。為了度量股權結構，我們選用股權集中度（Top1）和股權制衡度（Balance2）這兩個指標。股權集中度（Top1）表示第一大股東持股總數(shù)占總股本的比例；而股權制衡度（Balance2）則表示前二到五大股東總股數(shù)與第一大股東持股總數(shù)的比值。此外，根據(jù)上市公司實際控制人的性質(zhì)來判斷公司是否為國有控股企業(yè)或非國有控股企業(yè)，作為第三個解釋變量，即股權性質(zhì)（SOE）。

3.控制變量：鑒于企業(yè)財務績效會受到其他因素的影響，本文在借鑒已有研究的基礎上，選取企業(yè)規(guī)模（Size ）、資本結構（Lev）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ATO）、管理費用比率（Meff）等指標作為控制變量，并控制了年份（Year）固定效應和行業(yè)（Industry）固定效應。

（三）回歸模型設定

本文依據(jù)上述的理論分析部分中，構建模型。ROA表示企業(yè)財務績效；Top1表示股權集中度；Balance2表示股權制衡度；Control代表所有的控制變量；Year和Ind分別代表年份和行業(yè)的固定效應。

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1描述性統(tǒng)計

本文對所選擇的樣本數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析，通過描述性統(tǒng)計分析對樣本數(shù)據(jù)的最大值、最小值、平均值等指標的整體情況進行了分析和總結。

總資產(chǎn)凈利率（ROA）用于評估企業(yè)的資金使用狀況，ROA數(shù)值越高越有利。根據(jù)本文的分析結果，ROA的均值為0.0409，標準差為0.0661，這表明我國上市公司的總資產(chǎn)凈利率仍有改進的空間。ROA的極大值為0.255，極小值為-0.382，因此，在研究對象中，上市公司的經(jīng)營狀況差異顯著，涵蓋了良好和不佳兩個極端。

從股權集中度來看，最大股東持股比例的極差比較大，平均值為35%，這表明在樣本中有相當一部分上市公司的最大股東掌握著企業(yè)的絕對控制權，也有部分企業(yè)的股權比較分散。

從股權制衡度來看，樣本數(shù)據(jù)的標準差達到了0.061，說明不同企業(yè)的股權制衡情況有較為明顯的差異。最大值為2.961，說明有個別公司的其他大股東的持股比例遠遠超過了最大股東；最小值為0.00516，說明某些公司持股比例排名靠前的大股東對公司事務的決策有絕對的話語權。

（二）回歸結果分析

表2回歸結果分析

注：括號內(nèi)為標準誤，***，**和*分別表示結果在1％、5％和10％的統(tǒng)計水平上顯著。

表2的第（1）列和第（2）列結果表明，不論是否控制了企業(yè)其他因素，單位股權集中度、股權制衡度和股權性質(zhì)都與企業(yè)財務績效呈顯著正相關，驗證了研究假設H_a和H_b。表2的第（3）列和第（4）列是國有企業(yè)和非國有企業(yè)的異質(zhì)性分析結果。在國有企業(yè)中，股權集中度和股權制衡度的系數(shù)為正但不顯著；而在非國有企業(yè)中，集中度和制衡度的系數(shù)顯著為正。這表明，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)更傾向于通過多元化的股權結構改革來提升企業(yè)財務績效，驗證了研究假設H_c。因此，在我國推動高質(zhì)量發(fā)展和加速現(xiàn)代化經(jīng)濟體系建設的背景下，各類型企業(yè)都需要深刻理解自身所有權的特性與其他股權的差異，避免采取過于激進的股權改革，以真正促進企業(yè)財務績效的提升。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了確保前文研究結論的可靠性，本文選擇運用替換變量的方式進行穩(wěn)健性檢驗，將被解釋變量總資產(chǎn)收益率(ROA)用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來衡量，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率(ROE)值為凈利潤除以股東權益平均余額，依照前文的檢驗流程做了回歸分析。根據(jù)之前的分析方法進行了回歸分析。穩(wěn)健性檢驗旨在增強研究結論的可靠性，具體結果見表3：

表3穩(wěn)健性檢驗結果分析

注：括號內(nèi)為標準誤，***，**和*分別表示結果在1％、5％和10％的統(tǒng)計水平上顯著。

通過上表3中穩(wěn)健性檢驗的相關結果可知，將被解釋變量企業(yè)總資產(chǎn)收益率(ROA)替換成企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(ROE)后,對其進行實證回歸。表3的第（1）列和第（2）列結果顯示，不論是否控制了企業(yè)其他因素，單位股權集中度、股權制衡度和股權性質(zhì)都與企業(yè)財務績效呈顯著正相關。表3的第（3）列和第（4）列是國有企業(yè)和非國有企業(yè)的異質(zhì)性分析結果。在國有企業(yè)中，股權集中度和股權制衡度的系數(shù)為正但不顯著；而在非國有企業(yè)中，集中度和制衡度的系數(shù)顯著為正。這表明，相較于國有企業(yè)，非國有企業(yè)更傾向于通過多元化的股權結構改革來提升企業(yè)財務績效。其結果與上文的回歸結果保持一致。

五、結論與建議

（一）研究結論

（1）股權集中度與企業(yè)財務績效正相關

綜上所述，當企業(yè)股權較為集中時，股東們?yōu)榱司S護個人利益更積極監(jiān)管公司和參與戰(zhàn)略決策。由于股東對決策具有絕對控制權，因此更加謹慎深思，注重長遠利益。隨著股東持股比例愈高，對企業(yè)的控制權愈大，決策效率越高，促進企業(yè)財務績效的提升。

（2）股權制衡度與企業(yè)財務績效正相關

為了防止大股東對中小股東的利益造成損害，在一定程度上，提高股權制衡度有助于有效降低企業(yè)內(nèi)部利益沖突。隨著股權制衡度的提升，多股東共同控制企業(yè)，使得各股東在決策時相互制衡，形成一種相互制約的關系，從而提高企業(yè)的財務績效。

（二）研究建議

（1）保持合理的股權集中度

從企業(yè)股權集中度的角度來看，當企業(yè)股權相對分散時既可能導致代理問題更加嚴重，又可能致使戰(zhàn)略實施效率低下。基于上文的實證研究結果，本文建議大股東對企業(yè)進行有效控制，首先可以選擇定向增發(fā)和股權交易等方式將企業(yè)股權集中在大股東手中；其次，要完善企業(yè)的治理結構和管理制度，樹立良好的企業(yè)形象來吸引更多的投資者入股。

（2）保持適度的股權制衡度

適度的股權制衡度有助于形成股東之間相互監(jiān)督的關系，減少互相包庇的行為。股東在維護自身權益的同時，推動公司治理部門整體協(xié)調(diào)發(fā)展。這種適度制衡度不僅改善了公司治理結構，也提高了經(jīng)營績效，創(chuàng)造了更大的價值。

文章來源：  《上海輕工業(yè)》   http://m.xwlcp.cn/w/kj/30978.html