品牌并購績效及其影響因素研究——經濟與管理

 一、問題的提出
隨著市場的競爭化和經濟的全球化，產品、服務趨于同質化，品牌日益成為企業(yè)競爭優(yōu)勢的主要源泉和戰(zhàn)略財富。新創(chuàng)品牌需要大量的財力與精力的投入，不僅要支付巨額的廣告營銷費用，而且進入新市場時還要遭遇原勢力的排擠。因此，越來越多的企業(yè)通過資本運作從外部獲取品牌，包括品牌聯(lián)合和品牌并購，以幫助企業(yè)迅速拓展品牌、提升品牌價值。如聯(lián)想并購IBM個人電腦業(yè)務部，明基并購西門子全球手機業(yè)務，吉利并購沃爾沃，等等。
盡管品牌并購有助于企業(yè)快速獲取品牌相關資源如銷售渠道、商標權等，達到產品結構的優(yōu)化或市場的擴張，并最終實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。但作為一種支付較高品牌溢價從外部獲取品牌資產而后進行品牌整合的資本運營方式，品牌并購運作難度較大。
目前，已有文獻關于品牌并購效應的相關研究主要是采用邏輯推理或案例分析的方法展開的。如Mahajan P.[1]提出從并購立場出發(fā)，對目標企業(yè)的品牌進行估價，并以此作為測量品牌資產的依據；楊攀等[2]基于掏空和支持理論對外資品牌并購本土品牌的行為進行了解釋，并提出了“品牌并購溢價”概念；劉文綱[3]認為品牌并購是指并購方企業(yè)在制定并購方案時，把目標企業(yè)的品牌資源考慮在內，即并購方企業(yè)可以利用目標品牌及其背后的客戶關系、渠道等資源，從而快速進入新的市場，擴大銷售收入。以品牌并購績效為主題的文獻尤其是實證文獻稀少?；诖?，本研究在調研的基礎上，實證品牌并購績效及影響的因素，以期導出合理的結論與解釋，助推品牌并購績效的提升。
二、品牌并購績效統(tǒng)計描述
品牌并購績效是指并購方企業(yè)獲取的品牌及品牌相關資產所造成的直接品牌相關效果，包括品牌價值、品牌形象、品牌知名度、品牌忠誠度等；亦可以用品牌并購事件對并購方企業(yè)造成的整體經濟效果，包括財務績效、市場績效和內部管理績效反映。其中，財務績效體現(xiàn)在盈利水平等方面，市場績效則一般表現(xiàn)為市場占有率或市場份額等，內部管理績效主要指管理機制運轉效率和企業(yè)管理者水平。因此，考察并購前后品牌價值的變化，可以直接檢驗品牌并購績效是否達到預期結果；通過并購前后相關財務指標、市場指標及內部管理指標的變化亦可以考察品牌并購的績效。
（一）樣本的選取
1. 并購樣本出自國泰安《中國上市公司并購重組研究數據庫2011》。財務數據來自國泰安《中國上市公司財務指標分析數據庫2011》。由于品牌資產的特殊性，導致整合的難度較大、效應產生的時間較長。因此，品牌并購樣本的觀察期較長，為2002—2006年滬深兩市上市公司中的品牌并購事件。
2. 根據品牌并購的涵義及特點確定樣本行業(yè)。相對于追求規(guī)模效應、降低交易費用、獲取技術資源等并購類型而言，品牌并購的主要目標是獲取銷售渠道、區(qū)域市場、客戶群等品牌資產效應。品牌是區(qū)分該行業(yè)內企業(yè)地位及競爭力差異的最主要原因，也是企業(yè)價值創(chuàng)造的重要源泉。據此，食品飲料業(yè)、紡織服裝業(yè)、日用品業(yè)、家電制造業(yè)、汽車制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)及零售業(yè)的并購行為符合品牌并購標準。這類行業(yè)的共同特點是：非壟斷行業(yè)（行業(yè)內競爭激烈）、非高新技術產業(yè)、目標客戶為廣大消費者、產品同質化趨勢明顯、廣告營銷攻勢強、重視品牌建設與維護。
3. 經過行業(yè)篩選后的樣本中，剔除下列并購事件：交易不成功的，買方為個人、政府機構或事業(yè)單位的，買賣方在同一公司控制下發(fā)生股權轉移的，股份回購的，目標公司不在樣本行業(yè)的；對同一年發(fā)生多次并購事件的，取交易額最大的一次計入，其余并購事件予以剔除。
篩選后，最終得到61個合格的品牌并購樣本。樣本的行業(yè)及年份分布見表1。
（二）評價指標的選取
品牌并購的目的在于提升品牌的市場價值，可以用并購前后品牌價值增長率的變化衡量。由于企業(yè)品牌價值數據稀少難以直接測量，所以改為從品牌并購的直接效應與終極效應兩個角度進行間接測量。品牌并購的直接效應是希望進入新市場、擴大市場份額、提升營業(yè)收入，可以用并購前后營業(yè)收入增長率（ROE）的變化測量。品牌并購的終極效應是希望股東收益率伴隨企業(yè)資產的增加相應增加，可以用并購前后凈資產收益率的變化衡量。因此，選取凈資產收益率、營業(yè)收入增長率指標測量品牌并購績效。
由于品牌間的文化差異、定位策略選擇、產品相關程度等多種原因，導致品牌資產整合難度加大，短期內難以檢驗品牌并購的績效，故將績效考察期間設為五年，比較并購后第一年至第五年分別與并購前一年的績效變化。為了消除行業(yè)景氣度對企業(yè)財務績效的影響，先對財務指標預處理。以ROE指標為例，首先將并購前一年、并購后第一年、并購后第二年、并購后第三年、并購后第四年、并購后第五年的總資產收益率記作roe-1、roe1、roe2、roe3、roe4、roe5；然后分別減去對應期間的行業(yè)平均水平，得到新的一組指標，依次記作ROE-1、ROE1、ROE2、ROE3、ROE4、ROE5。新的指標消除了行業(yè)景氣程度的影響，使得品牌并購績效的最終檢驗結果更相關可靠。
（三）統(tǒng)計分析與結果評述
利用SPSS18.0應用統(tǒng)計軟件進行分析，分別得到各指標統(tǒng)計檢驗的結果（見表2）。
圖1表明，凈資產收益率在并購當年大幅下滑，在并購后第一年微升，第二年繼續(xù)路下滑并跌至最低點，第三年后出現(xiàn)反彈趨勢，但仍低于并購前的水平。
由圖2可知，營業(yè)收入增長率在并購當年及并購后第一年大幅上升，在第二年急速下滑并跌破并購前一年的水平，隨后的第三年及第四年繼續(xù)下降，并在第四年跌至低點，第五年開始回轉上升并接近并購前的水平。
總之，不論用凈資產收益率（ROE），還是營業(yè)收入增長率（IGR）評價品牌并購績效，樣本公司并購后五年內的業(yè)績都不如并購前，且并購頭兩年的績效變動幅度大，之后幾年在曲折中向并購前的業(yè)績水平趨近。這是因為品牌并購后，盡管企業(yè)的市場、渠道等迅速拓展，銷售量及營業(yè)收入大幅增加，但由于品牌整合中的投入收效緩慢甚至產生負作用及營銷方式的變化逐漸對消費者產生影響，導致收入及利潤的增長跟不上資產的擴張。伴隨整合的深入及改進，品牌整合的投入開始產生作用，品牌價值開始復蘇，市場效應與財務效應逐漸好轉。
三、品牌并購績效的影響因素研究
品牌并購方可以利用目標品牌及其背后的客戶關系、渠道等資源，快速進入新的市場，擴大銷售收入，但實際并購績效并不如人意。究竟有哪些因素影響品牌并購績效的產生？其影響程度又如何？品牌并購績效的影響因素較多，測量的難度較大，考慮到數據的可獲取性及測量的邏輯合理性，根據并購績效相關理論分析，本文從企業(yè)規(guī)模、股權結構、融資能力、交易特征四個方面選取品牌并購績效影響因子。
（一）研究假設
1. 企業(yè)規(guī)模與品牌并購績效。并購規(guī)模理論的內涵是指在并購達到一定規(guī)模后，企業(yè)的銷售額增加、成本較低從而產生規(guī)模經濟。從整合角度出發(fā)，并購發(fā)生后雙方的資源要重新組合，并購方需要將自己的組織經驗和管理能力轉移到目標方、調整企業(yè)的運作方式和制度、進行文化融合。并購規(guī)模相對于并購企業(yè)的總資產規(guī)模越大，整合成本越高，并購績效越差。即并購規(guī)模越大，交易總額越高，收購公司的支付越多，付出的資源也越多，越不利于并購后的績效提高。隨著目標企業(yè)規(guī)模的上升，企業(yè)組織內部的復雜性增強，整合速度減慢，整合風險和內部管理成本急速上升，會對并購績效產生負面影響。
大量文獻從超常收益中檢驗出目標企業(yè)規(guī)模對并購績效有消極影響。李善民和鄭南磊[4]還從并購溢價高低、并購整合后的成本水平改善程度、并購的對外戰(zhàn)略承諾價值大小等三方面深入分析了目標企業(yè)規(guī)模對并購績效的影響。產業(yè)組織理論認為，管理者可能會追求企業(yè)規(guī)模的增大進行并購活動，而非股東財富最大化；企業(yè)規(guī)模作為管理者規(guī)避風險的手段，與管理者的收入成正比。故采用總資產增長率表示并購企業(yè)的規(guī)模增長，用相對規(guī)模表示目標企業(yè)相對于并購企業(yè)的規(guī)模大小，并提出：
假設1：總資產增長率與品牌并購績效負相關。
假設2：相對規(guī)模與品牌并購績效負相關。
2. 股權結構與品牌并購績效。公司的股權結構會影響其經營決策，進而影響其經營業(yè)績。股權集中度和流通股非流通股持股比例是研究股權結構對企業(yè)績效影響程度的指標。盡管存在于股權結構與企業(yè)績效之間的關系不是一成不變的，但大部分的研究結論認為股權集中度與并購績效呈正相關關系。相對于其他股東而言，企業(yè)的大股東更有動機對管理者的行為進行約束，以降低代理成本。企業(yè)股權越分散，企業(yè)的剩余控制權掌握在管理者手中，管理者可能會為了更高的薪酬和聲譽資本或更大的權利和職業(yè)的穩(wěn)定等自身利益而盲目并購，犧牲股東的利益。梁嵐雨[5]實證研究表明，股權集中度和企業(yè)市值與賬面價值之比有顯著的正相關關系，但與利潤率的相關性較弱。馮根福[6]通過實證分析檢驗了該指標與公司并購績效的關系，結果顯示第一大股東持股比越高，并購當年的業(yè)績越好，但這種正相關關系在并購后幾年沒有體現(xiàn)。據此提出：
假設3：股權集中度與品牌并購績效正相關。
3. 融資能力與品牌并購績效。融資能力是企業(yè)經營能力的重要組成部分，充裕的資金能維持正常的生產經營，保證企業(yè)良好的業(yè)績。王宛秋和張永安[7]認為，不同的并購方式會在不同程度上影響并購方公司的融資能力，從而影響其并購績效。通過債務融資方法進行并購，會使并購方企業(yè)利息負擔變重，影響其未來償債能力。公司的融資渠道主要有內、外兩條途徑：一般使用資產負債率考察外部融資情況，用每股未分配利潤衡量內部融資資金。資產負債率越高，表示企業(yè)從外部取得的資金越多，發(fā)揮的財務杠桿作用越大，利息支出也相應增加，企業(yè)負擔愈重。信號傳遞理論認為，如果負債率高的企業(yè)選擇現(xiàn)金支付方式并購，資本市場則會預期該行為將提高投資者收益，從而對企業(yè)價值產生一定影響。每股未分配利潤是企業(yè)長期經營所積累的未分配利潤，是企業(yè)擴大再生產或再分配的重要物質基礎。該數值越大，代表企業(yè)留存越多，用于股利分配的越少。因此提出：
假設4：資產負債率與品牌并購績效正相關。
假設5：每股未分配利潤與品牌并購績效正相關。
4. 交易特征與品牌并購績效。主要從行業(yè)相關、并購溢價、同屬管轄等考察并購交易特征與品牌并購績效的關系。
（1）行業(yè)相關。效率理論認為，并購雙方的行業(yè)相關性越高，越有利于實現(xiàn)規(guī)模經濟、降低經營成本，產生協(xié)同效應。組織資本理論認為，行業(yè)相關程度低或不相關的企業(yè)并購很難實現(xiàn)行業(yè)管理能力和經驗向目標企業(yè)轉移，無法保證并購績效的提高。臧秀清和苗利利[8]利用事件法對比研究的結果表明，行業(yè)不相關并購比相關并購創(chuàng)造的價值對并購方企業(yè)來說相對較低。據此提出：
假設6：行業(yè)相關與品牌并購績效正相關。
（2）并購溢價。根據信號理論，非流通股股東之間的交易價格可能給流通股股東提供股票價值的信號。在我國股權轉讓主要通過協(xié)議轉讓進行，協(xié)議轉讓的雙方對于上市公司的了解，一般比處在信息弱勢的流通股股東強，轉讓價格在一定程度上能反映購買方對上市公司價值的判斷，可能具有信號顯示作用。邢天才和賀銦璇[9]發(fā)現(xiàn)，如果并購時的支付價格小于目標企業(yè)的每股凈資產，即并購溢價為負，就會對并購方企業(yè)績效產生負面影響。并購溢價的高低反映了并購后目標企業(yè)未來收益的大小，而目標企業(yè)的獲利情況與并購后企業(yè)的績效有著緊密的關聯(lián)。并購溢價越高，越能反映并購方對公司未來業(yè)績的表現(xiàn)有著良好預期，其所獲利益也越多。因此提出：
假設7：并購溢價與品牌并購績效正相關。
（3）同屬管轄。研究表明，就位于不同區(qū)域的并購雙方而言，位于同一區(qū)域的并購雙方在發(fā)生并購交易后，經營業(yè)績有更顯著的提高。并購作為資本運作的一種方式，在短期內只獲取到目標方賬面上的凈資產，并購后的整合決定了并購所得相關資源是否能發(fā)揮協(xié)同效應。若并購雙方位于同一區(qū)域，具有相同的地理文化背景，更容易進行信息共享和資源融合，從而節(jié)約整合成本，實現(xiàn)協(xié)同效應。因此提出：
假設8：同屬管轄與品牌并購績效正相關。
（二）變量選取
（三）模型構建與統(tǒng)計分析
回歸前的自變量相關性分析結果顯示，品牌并購績效影響因素之間不存在相關關系，宜繼續(xù)多元回歸分析。論文采用SPSS18.0統(tǒng)計軟件，把8個影響因素作為獨立變量，分別與ROE，IGR回歸，逐步剔除最小F值得出最終的回歸方程。表5顯示的回歸結果表明：整體F值檢驗結果顯著，R2分別為0.147和0.231，單個方程中自變量對因變量的總體解釋能力較差，難以同時用選取的變量解釋品牌并購績效?；貧w分析采用F值和經調整R2最大化的原則選取最終的回歸方程和進入回歸方程的獨立變量，所以各回歸方程的獨立變量不完全相同。具體分析如下：
1. 總資產增長率與凈資產收益率顯著負相關、與營業(yè)收入增長率正相關但不顯著，假設1得到部分證實。企業(yè)規(guī)模的擴大一定程度上體現(xiàn)在總資產增長率上，該指標越大說明企業(yè)擴張的速度越快，此時品牌并購的初衷可能會偏移至獲得某種規(guī)模效應。并購后企業(yè)的總資產大幅增長，而利潤未必有相應的增加，導致凈資產收益率縮水。巨額管理成本超過規(guī)模經濟帶來的收益，導致并購后品牌整合失效或品牌資產價值受損。總資產增長率對營業(yè)收入增長率指標變化影響可能的解釋是，當通過品牌并購獲取了目標公司品牌相關資源特別是渠道和市場時，營業(yè)收入會有所提升。
2. 相對規(guī)模與凈資產收益率、營業(yè)收入增長率的相關性不顯著，假設2未得到證實。相對規(guī)模是指目標公司相對于并購公司的企業(yè)規(guī)模大小。在品牌并購中，可能出現(xiàn)小魚吃大魚、大魚吃小魚、強強聯(lián)手等多種可能，不同的策略下采取不同的整合方式，會對并購績效產生不同的影響：目標公司規(guī)模過大會造成各類整合特別是品牌整合難度的加大或品牌價值的縮水，進而對銷售額和經營業(yè)績產生消極影響；并購方通過并購擁有優(yōu)質品牌資產或高品牌價值的公司，有可能在短期內獲得品牌價值的提升和銷售收入的超額增長。
3. 股權集中度與凈資產收益率、營業(yè)收入增長率之間無顯著關系，假設3未得到證實。股權過于分散或過于集中，均不利于構建有效的公司治理結構，可能損害公司績效；也有實證研究表明股權集中度只與并購當年的績效正相關，在并購后的幾年并沒有體現(xiàn)。
4. 資產負債率與凈資產收益率、營業(yè)收入增長率之間的關系不顯著，假設4未得到證實。在品牌并購前，高負債率為并購交易準備了充足的資金，可以補充企業(yè)的運營資金，促進業(yè)務規(guī)模的擴大。并購方企業(yè)的融資能力在一定程度上受并購方式的影響，在高負債率下如管理層仍選擇現(xiàn)金并購方式投資，資本市場則認為投資將會帶來高額利潤，從而提升公司的價值。然而舉債并購使企業(yè)利息支出負擔變重，可能影響并購整合進程。
5. 每股未分配利潤與凈資產收益率、營業(yè)收入增長率正相關，假設5得到證實。品牌并購涉及新的品牌資源配置和管理問題，要求并購公司內部有較強的資金實力支撐。較高的每股未分配利潤反映出公司擁有較多盈余留存，有助于資源的再配置與并購后整合工作的開展，為并購績效提升創(chuàng)造條件。
6. 行業(yè)相關與凈資產收益率、營業(yè)收入增長率的相關性不顯著，假設6未得到證實。在樣本數據中，只有幾例品牌并購是行業(yè)不相關的，分布的不均勻弱化了該變量對品牌并購績效的影響。同時，大多數品牌并購的行業(yè)相關是品牌并購本身的特點決定的：品牌是消費品行業(yè)企業(yè)核心競爭力的標志，品牌并購的目的也多為市場份額的擴大及產品線的延伸。
7. 并購溢價與凈資產收益率、營業(yè)收入增長率正相關但顯著性不高，假設7得到弱證實。品牌并購中的交易溢價包含了目標公司的品牌價值，溢價越高，說明并購公司認可的目標公司品牌價值越高，預期收益越大。然而，支付過高的并購溢價使并購公司運營資金緊張，增加了后期整合的難度，會對品牌并購績效的提升形成一定的阻礙。
8. 同屬管轄與凈資產收益率、營業(yè)收入增長率顯著正相關，假設8得到證實。在并購中，屬于同一政府管轄的交易雙方較容易得到當地政府的支持，并購過程中的外界阻礙因素減少，推動了并購交易的順利進行。此外，處于同一地區(qū)的并購雙方地理文化上差異小，有利于市場的迅速整合及相關資源的有效配置，促進實現(xiàn)營業(yè)收入的增長、利潤的增加及區(qū)域品牌地位的提升。
四、研究結論
（一）品牌并購績效中長期呈下降趨勢
品牌并購一定程度上提高了品牌知名度，但企業(yè)品牌價值的大小與其經營業(yè)績并不完全一致。整合是品牌并購能否達到預期效應的關鍵，但整合難度較大。其原因有兩點：一是品牌整合需要對資產、業(yè)務、人力資源、制度、文化優(yōu)化配置，選用合適的品牌策略，對并購雙方的品牌資源重新調整組合，以實現(xiàn)并購后企業(yè)品牌形象提升與品牌價值的增長；二是品牌整合要站在企業(yè)戰(zhàn)略的高度，明確品牌定位，維護品牌資產給企業(yè)帶來的長遠利益，考慮整合行為對企業(yè)利益相關者的影響，獲得各方的認同與支持。
此外，我國品牌并購案例較少，品牌并購和整合相關的理論也不夠成熟，雖然可以借鑒國外的品牌并購理論和整合方案，但不是簡單的“拿來主義”就能避免品牌并購失敗的局面。因此，今后應多與投資銀行、管理咨詢公司之類的中介機構進行合作，并邀請品牌管理專家和并購活動專家參與到品牌并購后的整合活動中來，同時建立起品牌并購案例數據庫，為品牌并購相關理論研究的開展或并購實踐提供幫助[10]。
（二）并購公司內部融資能力及是否同屬管轄顯著影響品牌并購績效
通過實證分析影響因素變量與品牌并購績效的相關關系得出，并購公司的每股未分配利潤與品牌并購績效正相關，并購雙方同屬管轄與否與品牌并購的企業(yè)財務績效正相關。因此，公司在品牌并購前應注重評估自身并購能力，不能盲目追求規(guī)模效應而進行并購活動；慎重選擇目標公司，著重考察其是否處于同一轄區(qū)、有無太大的地理文化上差異，并借助第三方專業(yè)的中介機構對目標公司價值進行評估，防控品牌并購的風險。
文章研究中的不足之處：第一，由于企業(yè)品牌價值相關數據的缺少，論文主要采用間接方法對品牌并購進行評價；隨著今后并購事件及公司相關數據的進一步公開，可以直接實證品牌并購績效，以減少品牌并購績效實證中可能出現(xiàn)的偏差。第二，文章曾試圖通過確定不同品牌并購類型分別進行品牌并購績效的評價，但由于所獲取的樣本總量小，不同并購類型下的樣本分布不均，均值檢驗的結果并不理想，可以通過其他渠道或更長的期間跨度來獲得更多的樣本以更科學地檢驗品牌并購績效。
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