美國(guó)實(shí)施第四輪量化寬松貨幣政策的背景——經(jīng)濟(jì)與管理

近期美國(guó)失業(yè)率持續(xù)保持在8%左右的水平，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)仍然偏離潛在增長(zhǎng)趨勢(shì)。為了降低失業(yè)率，進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)推出了第四輪量化寬松貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)推出QE4有什么背景？本文將從經(jīng)濟(jì)背景、傳統(tǒng)政策工具“失靈”以及個(gè)人知識(shí)背景等方面展開(kāi)分析。 （一）經(jīng)濟(jì)背景 金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始出現(xiàn)了下滑，經(jīng)過(guò)了前三次的量化寬松貨幣政策，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形式依舊嚴(yán)峻。美國(guó)推出第四輪量化寬松貨幣政策，主要的經(jīng)濟(jì)背景是基于其“不樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和不確定的經(jīng)濟(jì)預(yù)期”。 1. GDP和GDP構(gòu)成。（1）近期GDP環(huán)比和同比增長(zhǎng)均有下降趨勢(shì)。2008年以來(lái)，美國(guó)的GDP環(huán)比和同比增速都出現(xiàn)了下降，后又緩慢上升。從圖1可以看出，從2009年第三季度開(kāi)始，美國(guó)的GDP同比出現(xiàn)了上升趨勢(shì)，在2010年第三季度達(dá)到一個(gè)短期的高點(diǎn)后又開(kāi)始緩慢下降。美國(guó)的GDP環(huán)比增長(zhǎng)率從2009年第四季度開(kāi)始僅有1%左右的增長(zhǎng)率，且2012年第一、二季度出現(xiàn)了下滑的趨勢(shì)。其中，2012美國(guó)第一、二季度GDP的環(huán)比增速分別為1.03%和0.69%，同比增速分別為4.48%和3.88%。近期美國(guó)GDG增速的下滑，是其經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)低迷或持續(xù)衰退的跡象。 （2）近期私人消費(fèi)同比和環(huán)比均有下降趨勢(shì)。從圖2可以看出，在金融危機(jī)前后，美國(guó)私人消費(fèi)出現(xiàn)了一個(gè)V型的趨勢(shì)。私人消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)率在2008年第四季度達(dá)到底部，后來(lái)開(kāi)始緩慢增長(zhǎng)，一直維持在1%左右的水平。私人消費(fèi)的同比增長(zhǎng)率在2009年第二季度達(dá)到最低點(diǎn)，后開(kāi)始緩慢上升。但是，2012年的第一、二季度，美國(guó)的私人消費(fèi)的同比增長(zhǎng)率和環(huán)比增長(zhǎng)率都出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)。2012年第一、二季度，美國(guó)的私人消費(fèi)環(huán)比增長(zhǎng)率分別為1.23%和0.55%，同比增長(zhǎng)率分別為4.17%和3.58%。 （3）近期私人投資同比和環(huán)比增速均有下降趨勢(shì)。比較圖2和圖3，金融危機(jī)后，美國(guó)的私人投資和私人消費(fèi)具有幾乎相同的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2012年第一、二季度，美國(guó)私人投資的環(huán)比增長(zhǎng)率分別為2.06%和0.47%，同比增速分別為15.74%和12.24%，均出現(xiàn)了短期的下降趨勢(shì)。 （4）近期政府消費(fèi)和投資出現(xiàn)大幅下降趨勢(shì)。值得關(guān)注的是，金融危機(jī)后，美國(guó)的政府消費(fèi)和政府投資一直處于持續(xù)下降的趨勢(shì)。在2012年第一、二季度，美國(guó)的政府消費(fèi)和投資的環(huán)比增長(zhǎng)率出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，分別為0.12%和-0.03%，同比增長(zhǎng)率也出現(xiàn)了負(fù)數(shù)，分別為0.21%和-0.6%。但從支出結(jié)構(gòu)來(lái)看，出現(xiàn)這種情況是由于聯(lián)邦政府支出和州政府支出都開(kāi)始縮減，而國(guó)防和非國(guó)防支出則維持在平穩(wěn)狀態(tài)（如圖4）。 （5）貿(mào)易逆差數(shù)額依舊巨大。2008年金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)的貿(mào)易逆差先出現(xiàn)了大幅度縮減，2009年第二季度已經(jīng)縮減到了3316億美元，后又開(kāi)始小幅上升，2012年第一季度已經(jīng)達(dá)到了6 158億美元。雖然，美國(guó)近期出臺(tái)了一系列的政策來(lái)刺激出口，但是，其依舊出現(xiàn)了不斷上升的貿(mào)易逆差（如圖5）。 2. 失業(yè)率居高不下。圖6顯示了近期美國(guó)的失業(yè)率一直處于較高的水平。雖然有緩慢下降的趨勢(shì)，但是失業(yè)率仍然維持在8%以上的水平。解決失業(yè)率問(wèn)題，成為了美國(guó)政府面臨的一項(xiàng)艱巨任務(wù)。正如美國(guó)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）表示的“如果就業(yè)市場(chǎng)前景沒(méi)有明顯改善，委員會(huì)將繼續(xù)購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)抵押貸款支持債券，實(shí)施額外資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，并酌情運(yùn)用其他政策工具，直至在物價(jià)穩(wěn)定的環(huán)境下就業(yè)市場(chǎng)取得明顯改善”。 3. 通貨膨脹率趨于下降。近20個(gè)月以來(lái)，美國(guó)的通貨膨脹率一直維持在4%以下的水平。2011年10起，美國(guó)的通貨膨脹率出現(xiàn)了下降的趨勢(shì)，2012年7月和8月，其通貨膨脹率已經(jīng)降為1.4%和1.7%。值得關(guān)注的是，美國(guó)的核心通貨膨脹率一直處于3.0%以下的水平，這說(shuō)明長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)的通貨膨脹預(yù)期較為穩(wěn)定。不斷降低的通貨膨脹以及穩(wěn)定的長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期為美國(guó)實(shí)施量化寬松貨幣政策提供了較好的條件。 （二）其他背景 1. 傳統(tǒng)政策工具“失靈”。（1）財(cái)政政策操作空間變窄。金融危機(jī)以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入了雙底式衰退，增長(zhǎng)的預(yù)期較低。在危機(jī)中，采用傳統(tǒng)的財(cái)政政策，如稅收、政府支出等已經(jīng)進(jìn)入了困境。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，無(wú)法通過(guò)增加稅收來(lái)增加政府收入；另一方面，美國(guó)又面臨著削減財(cái)政赤字的壓力和債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。為了防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，美國(guó)國(guó)會(huì)已經(jīng)通過(guò)了債務(wù)上限法案，而該法案也導(dǎo)致了另一個(gè)棘手的問(wèn)題，即美國(guó)的“財(cái)政懸崖”問(wèn)題。由于稅基原因，政府稅收收入不能擴(kuò)大；由于財(cái)政赤字問(wèn)題，美國(guó)必須削減開(kāi)支；由于可能的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)上限法案，美國(guó)不能通過(guò)大規(guī)模的發(fā)債來(lái)為政府籌資。這一系列的限制，導(dǎo)致美國(guó)利用財(cái)政政策的操作空間變窄了。 （2）傳統(tǒng)貨幣政策“失靈”。為了刺激經(jīng)濟(jì)，傳統(tǒng)的貨幣政策主要是降息和擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量。但是在金融危機(jī)背景下，即使名義利息降到零，在通貨緊縮的狀況下，實(shí)際利率仍然會(huì)為正數(shù)，這會(huì)影響人們的投資和消費(fèi)預(yù)期。另外，只要全社會(huì)出現(xiàn)了總需求的連續(xù)下降，即使名義利率為零，此時(shí)仍然會(huì)出現(xiàn)總產(chǎn)出大于總需求的狀況，這也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入廣義的流動(dòng)性陷阱（Krugman，2000）[3]。在金融危機(jī)背景下，由于影子銀行的存在，正常的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制和信貸市場(chǎng)會(huì)受到破壞，這會(huì)影響貨幣乘數(shù)，使貨幣乘數(shù)變小。如果貨幣乘數(shù)變小，那么通過(guò)傳統(tǒng)的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行渠道來(lái)增加市場(chǎng)流動(dòng)性的政策操作就達(dá)不到預(yù)期的效果。為了應(yīng)對(duì)此類(lèi)問(wèn)題，一方面需要修復(fù)信貸市場(chǎng)，恢復(fù)貨幣乘數(shù)功能，另一方面需要繞過(guò)傳統(tǒng)的基礎(chǔ)貨幣供給渠道，直接向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。 2. 個(gè)人的知識(shí)背景。為什么在此次金融救治過(guò)程中，美聯(lián)儲(chǔ)在歷史上首次，并且先后四次實(shí)施量化寬松貨幣政策呢？除了前面提到的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然低迷，失業(yè)率高啟等經(jīng)濟(jì)背景、傳統(tǒng)財(cái)政政策和貨幣政策工具失靈以及選舉的政治周期作用為外，筆者認(rèn)為這也與美聯(lián)儲(chǔ)的掌門(mén)人伯南克（Ben Bernanke）的個(gè)人的知識(shí)背景有關(guān)。伯南克是研究金融危機(jī)的專(zhuān)家，他系統(tǒng)的研究了20世紀(jì)30年代的大蕭條，重點(diǎn)關(guān)注了金融系統(tǒng)失靈、通貨緊縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響等。在任職美聯(lián)儲(chǔ)主席前后，伯南克曾多次在公開(kāi)場(chǎng)合宣言非常規(guī)貨幣政策應(yīng)對(duì)通貨緊縮的重要性，并主張為通貨膨脹設(shè)立一定的目標(biāo)值，以保持公眾對(duì)通貨膨脹的穩(wěn)定預(yù)期。 對(duì)于零利率貨和量化寬松貨幣政策的理論研究方面，伯南克（1999、2002、2004）認(rèn)為日本在1999年2月～2000年8月實(shí)施的零利率政策是當(dāng)時(shí)最佳的政策選擇；認(rèn)為在零利率政策背景下仍然可以通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)、降低中長(zhǎng)期實(shí)際利率等手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防止通貨緊縮；提出在零利率或超低利率背景下可以通過(guò)承諾機(jī)制、資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張機(jī)制和資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)改變機(jī)制刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[4-6]。綜上所述，從伯南克的學(xué)術(shù)背景和學(xué)術(shù)價(jià)值判斷來(lái)看，他本人是比較注重非常規(guī)貨幣政策在刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中作用的。