完善中小企業(yè)集合債券發(fā)行機(jī)制的思考-經(jīng)濟(jì)論文

　　學(xué)者普遍認(rèn)為，中小企業(yè)集合債券為我國(guó)中小企業(yè)融資難的老大難問題提供了一條新的解決之道。鐘增文（2007）通過分析2007年以前我國(guó)兩支集合債券的發(fā)行情況并結(jié)合發(fā)行人市場(chǎng)增長(zhǎng)率，認(rèn)為組合發(fā)展前景好，符合我國(guó)產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的中小企業(yè)發(fā)行集合債券是促進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)健康發(fā)展、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的創(chuàng)新之路。王曉紅、嚴(yán)春香（2008）的研究表明，集合債券具有審批時(shí)間短、融資成本低、信用等級(jí)高等獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，貼切中小企業(yè)的需要。中國(guó)人民銀行南昌中心支行貨幣信貸處（2008）從集合債券發(fā)行的可行性和運(yùn)行模式出發(fā)，提出運(yùn)用集合債券解決目前中小企業(yè)融資難問題的對(duì)策建議。沈蓮（2008）以江蘇省常州市中小企業(yè)現(xiàn)狀和金融支持情況為例，解析出中小企業(yè)融資難和金融對(duì)中小企業(yè)難支持的原因。

　　二、制約集合債券發(fā)展的主要問題分析

　?。ㄒ唬┘蟼l(fā)展現(xiàn)狀

　　集合債解決了中小企業(yè)因規(guī)模小而不能獨(dú)立發(fā)行的難題，首只集合債發(fā)行之后，各地政府積極籌備發(fā)行中小企業(yè)集合債。但“07深中小債”成功發(fā)行的關(guān)鍵是通過國(guó)家開發(fā)銀行提供擔(dān)保將債項(xiàng)評(píng)級(jí)提升到AAA級(jí)，極大降低了融資成本。由于2007年10月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于有效防范企業(yè)債券擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)的意見》停止銀行為企業(yè)債提供擔(dān)保，中小企業(yè)集合債融資陷入困境。由于增信問題和審批手續(xù)冗長(zhǎng)，集合債市場(chǎng)停滯不前。截止到2011年底，我國(guó)只發(fā)行了8支中小企業(yè)集合債券（如表1所示）。

　　擔(dān)保機(jī)構(gòu) 國(guó)家開發(fā)銀行 國(guó)家開發(fā)銀行再擔(dān)保有限公司 大連港集團(tuán) 武漢信用風(fēng)險(xiǎn)管理公司 中關(guān)村科技擔(dān)保有限公司 河南省中小企業(yè)投資擔(dān)保有限公司等四家擔(dān)保公司 常州投資集團(tuán)有限公司 成都工業(yè)投資集團(tuán)有限公司

　　申請(qǐng)發(fā)行集合債券的中小企業(yè)需滿足嚴(yán)格的條件標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)需在財(cái)務(wù)、法規(guī)和資金使用用途上等方面達(dá)到規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)。這樣一來發(fā)行集合債券對(duì)于中小企業(yè)的門檻是很高的，一般來說，滿足這些條件的中小企業(yè)都是資質(zhì)較好，發(fā)展前景樂觀的不差錢企業(yè)。這也導(dǎo)致了審批制的集合債券不能像注冊(cè)制的集合票據(jù)那樣快速發(fā)行。相比2009年才推出發(fā)行的集合票據(jù)，集合債券雖然推出較早，但發(fā)展十分緩慢。目前我國(guó)已發(fā)行集合票據(jù)34支，發(fā)行額度高達(dá)190億元，覆蓋我國(guó)11個(gè)省市。

　?。ǘ┐嬖诘闹饕獑栴}分析

　　在中小企業(yè)集合債券運(yùn)行需要注意的問題上，學(xué)者們從政府、中小企業(yè)自身等角度作出了研究。陳曉紅、張琦（2008）通過引進(jìn)一個(gè)幾何類型的衰減函數(shù)來表示中小企業(yè)集合的違約強(qiáng)度。院美芬、王娟、張文強(qiáng)（2009）討論了單個(gè)企業(yè)主體與集合債券主體的信用關(guān)系以及擔(dān)保對(duì)集合債券信用提升的影響。認(rèn)為擔(dān)保在集合債券的發(fā)行中起到了至關(guān)重要的作用。程均麗、王瓊芳、豐興東（2009）以河南永城面粉企業(yè)集群為例，結(jié)合波特對(duì)于產(chǎn)業(yè)集群四大影響因素理論，對(duì)企業(yè)集群的評(píng)級(jí)方法進(jìn)行了研究。選擇了與中國(guó)國(guó)情相適宜的要素評(píng)級(jí)法，通過對(duì)影響企業(yè)集群的四大因素進(jìn)行評(píng)分，然后賦予不同的權(quán)重，依據(jù)最終的評(píng)分結(jié)果來判定級(jí)別。

　　1.發(fā)行債券的企業(yè)管理不規(guī)范

　　企業(yè)質(zhì)量參差不齊，許多企業(yè)財(cái)務(wù)管理不規(guī)范，導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)、審核時(shí)間過長(zhǎng)申請(qǐng)發(fā)行集合債券的企業(yè)成千上萬，最后只選取其中的十幾個(gè)甚至幾個(gè)，這樣盡職調(diào)查的任務(wù)相當(dāng)重，需要耗費(fèi)擔(dān)保和中介機(jī)構(gòu)大量的人力和時(shí)間。而且由于這么多的企業(yè)規(guī)模不一，管理也不是很規(guī)范，尤其是財(cái)務(wù)報(bào)表等必須審核的材料更是參差不齊，審核統(tǒng)計(jì)工作人員的積極性也大大降低，所花費(fèi)的時(shí)間和精力大打折扣。

　　2.擔(dān)保資源缺失

　　目前發(fā)行的中小企業(yè)集合債券均采用了外部擔(dān)保作為增信措施，同時(shí)設(shè)置擔(dān)保補(bǔ)償機(jī)制（如再擔(dān)保、反擔(dān)保）以分?jǐn)倱?dān)保風(fēng)險(xiǎn)。信用增進(jìn)支持措施在提升債項(xiàng)評(píng)級(jí)的同時(shí)，也提高了投資人對(duì)中小企業(yè)集合債券的認(rèn)可度。中小企業(yè)集合債券的特點(diǎn)決定了擔(dān)保問題成為債券能否成功發(fā)行的關(guān)鍵，同時(shí)也成為了中小企業(yè)集合債券的發(fā)展瓶頸。一方面，市場(chǎng)上缺乏優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，特別是擔(dān)保補(bǔ)償機(jī)制中一級(jí)擔(dān)保人大多要求地方擔(dān)保公司提供再擔(dān)保，而地方缺乏優(yōu)質(zhì)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)和再擔(dān)保機(jī)構(gòu)。另一方面，中小企業(yè)緣于其自身資質(zhì)問題又缺乏可用于抵押、質(zhì)押的資產(chǎn)，難以滿足反擔(dān)保的要求。

　　3.企業(yè)發(fā)行債券的門檻較高

　　從企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行集合債券的標(biāo)準(zhǔn)中可以看出，能同時(shí)滿足上述條件的中小企業(yè)很少，這樣就把相當(dāng)大一部分企業(yè)拒之門外。滿足標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)其實(shí)也符合向銀行直接貸款融資的條件，這樣也就無法體現(xiàn)集合債券的優(yōu)勢(shì)，不能徹底解決中小企業(yè)尤其是小微企業(yè)融資問題。

　　4.中介費(fèi)用過高

　　中介機(jī)構(gòu)部門繁多，資金成本和時(shí)間成本太高，導(dǎo)致發(fā)行準(zhǔn)備時(shí)間過長(zhǎng)，總成本偏高集合債券在發(fā)行過程中需要審計(jì)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)部門、律師事務(wù)所和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等多家中介機(jī)構(gòu)的參與，這就導(dǎo)致審核成本的提高，發(fā)行準(zhǔn)備的時(shí)間很長(zhǎng)。擔(dān)保公司選取完優(yōu)質(zhì)企業(yè)準(zhǔn)備發(fā)行債券后，要花大量的時(shí)間來往于各中介機(jī)構(gòu)之間，導(dǎo)致發(fā)行準(zhǔn)備時(shí)間很長(zhǎng)，一般為1～2年，發(fā)行的綜合成本也偏高。

　　5.審批程序復(fù)雜

　　據(jù)我們了解到，發(fā)改委從事集合債券審批工作的人員很少，有限的人手要面對(duì)成百上千份項(xiàng)目申請(qǐng)書，可謂是杯水車薪，這樣一來就會(huì)延誤許多優(yōu)秀集合債券的發(fā)行，從而降低了中小企業(yè)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)的積極性。

　　6.債券發(fā)行政績(jī)因素偏多

　　企業(yè)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)主觀能動(dòng)性不強(qiáng)。集合債券主要由牽頭人組織發(fā)行，然而牽頭人大部分時(shí)候要與當(dāng)?shù)卣块T協(xié)商，甚至有些集合債券，政府就是牽頭人。政府部門極有可能為了自身利益而會(huì)主導(dǎo)集合債券中企業(yè)的選擇和發(fā)行的規(guī)模，就會(huì)存在許多質(zhì)量很差的企業(yè)搭便車的現(xiàn)象。這樣一來，其他企業(yè)就會(huì)擔(dān)心同自己捆綁在一起的企業(yè)的問題而影響到自己，擔(dān)保公司考慮風(fēng)險(xiǎn)因素也會(huì)不積極參與債券的發(fā)行。

　　三、政策建議

　　政府協(xié)調(diào)在中小企業(yè)集合債券發(fā)行中起著重要作用是關(guān)鍵的推動(dòng)力所以牽頭人也多由政府部門或有政府背景的機(jī)構(gòu)擔(dān)當(dāng)，這也能使相應(yīng)部門間的聯(lián)系更加緊密。集合發(fā)債要求每家發(fā)行人的需求和工作進(jìn)度協(xié)調(diào)統(tǒng)一，如果只依靠承銷商面對(duì)每一家發(fā)行人，發(fā)行工作量將是普通企業(yè)債券發(fā)行工作量的十多倍。

　　（一）企業(yè)事先應(yīng)規(guī)范財(cái)務(wù)等管理

　　由于盡職調(diào)查所花費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)，那么企業(yè)本身最好先講自己的財(cái)務(wù)管理規(guī)范好，以備擔(dān)保機(jī)構(gòu)和其他中介機(jī)構(gòu)的審核統(tǒng)計(jì)，這樣可以節(jié)約許多時(shí)間，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)也不必將時(shí)間花在等其他企業(yè)審核通過上。

　　（二）拓展擔(dān)保方式

　　擔(dān)保資源缺失一直是中小企業(yè)融資的一個(gè)詬病。擔(dān)保機(jī)構(gòu)在債券發(fā)行過程中積極性不高，原因就在于風(fēng)險(xiǎn)過大，而收益很低。某擔(dān)保公司表示，許多擔(dān)保業(yè)務(wù)都是政府部門強(qiáng)加的，擔(dān)保公司本身并不看好許多項(xiàng)目，積極性和責(zé)任心都不是很高，難免會(huì)出現(xiàn)一些代償或者違約現(xiàn)象。所以，政府部門就必須協(xié)調(diào)好擔(dān)保公司的收益問題，在給予發(fā)行企業(yè)部分補(bǔ)貼的同時(shí)，也可以考慮給予擔(dān)保機(jī)構(gòu)更多的活動(dòng)空間和利潤(rùn)空間，而不是強(qiáng)加其任務(wù)。擔(dān)保公司的主觀能動(dòng)性，提高擔(dān)保公司的資質(zhì)也有待提高。

　?。ㄈ┏闪ｉT的審批部門

　　同09年才開始展露頭角的集合票據(jù)相比，集合債券在發(fā)行總規(guī)模，發(fā)行的企業(yè)數(shù)和發(fā)行速度上都處于下風(fēng)，其主要原因在于兩者的發(fā)行程序不一樣：集合債券為審批制，而集合票據(jù)為注冊(cè)制。集合債券的發(fā)行需通過發(fā)改委的審批，集合票據(jù)則只需要在銀行和市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)即可，這就決定了集合債券的發(fā)行速度不可能很快，集合債券發(fā)行準(zhǔn)備周期一般為1～2年。所以，在一定程度上簡(jiǎn)化集合債券的審批程序，譬如發(fā)改委增派審批工作人員，或者將審批的權(quán)利移交至各地方政府的經(jīng)信委或中小企業(yè)局等，這樣指責(zé)分明，審批效率會(huì)更高。

　　（四）加大集合債券宣傳力度

　　許多集合債券的發(fā)行都是由政府和中小企業(yè)協(xié)會(huì)牽頭組織的，然而中小企業(yè)協(xié)會(huì)畢竟不是權(quán)力機(jī)構(gòu)，它只能起到游說聯(lián)絡(luò)的作用，目前類似的組織僅此一家，這也在一定程度上限制了集合債券的推廣和宣傳。倘若更多的非官方組織或者官方組織加入促進(jìn)集合債券的組織發(fā)行工作中來，那么將會(huì)有更多的企業(yè)、擔(dān)保公司組織發(fā)行更多的集合債券。目前我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量超過4萬家，而集合債券的數(shù)量?jī)H為8支，這顯然不成比例，部分原因在于目前集合債券的影響力小，許多存在融資困難的企業(yè)壓根不知道有這種融資模式，這就需要更多的中間組織起到牽頭組織作用。

　?。ㄎ澹┮猿鞘袨閱挝话l(fā)行集合債券

　　在我國(guó)已發(fā)行的8支集合債券中，“11豫中小債”是唯一的一支以省級(jí)為單位的集合債券，并且采用的是聯(lián)合擔(dān)保的方式對(duì)集合債券進(jìn)行擔(dān)保。但是發(fā)行該支債券的8家企業(yè)分布于河南省的好幾個(gè)地區(qū)，企業(yè)之間聯(lián)系非常不方便，既不便于擔(dān)保公司和中介機(jī)構(gòu)與企業(yè)的溝通，也不便于政府的組織和就某些事宜的商議。中小企業(yè)協(xié)會(huì)建議各地方最好以城市為單位發(fā)行集合債券，這樣可以避免許多其他的不便利帶來的融資成本的提高。

　?。﹦澢宓胤秸畽?quán)力界限

　　我們通過對(duì)10中關(guān)村債的訪談?wù){(diào)研了解到，集合債券的發(fā)行或多或少會(huì)受到某些地方政府部門的阻撓，權(quán)利界限不明導(dǎo)致部門之間搶政績(jī)，瞎指揮，甚至橫加阻撓的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。這就要求地方政府必須將權(quán)利劃分清楚，具體落實(shí)到單一負(fù)責(zé)部門身上，避免出現(xiàn)越權(quán)行為和阻撓行為。作為政府，不宜直接參與到中小企業(yè)集合債券的具體事務(wù)中。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，雖然處處離不開政府，但政府應(yīng)主要依靠市場(chǎng)的力量，來調(diào)節(jié)資源的配置，而不是直接參與其中，因而政府應(yīng)該正確定位，僅僅作為協(xié)調(diào)人或倡導(dǎo)者。因此政府對(duì)中小企業(yè)集合債券能夠合理的引導(dǎo)，是其發(fā)展的重要推動(dòng)力。

　　四、結(jié)語(yǔ)

　　雖然集合債券的推出和發(fā)展未解決中小企業(yè)融資難問題提供了較有效的融資途徑，但其集合債券自身在發(fā)行過程中存在的諸多問題大大地限制了這一融資模式進(jìn)一步的發(fā)展，尤其是在私募債出現(xiàn)之后。目前，集合債券在發(fā)行過程中企業(yè)自身、擔(dān)保資源、中介機(jī)構(gòu)以及政府部門都或多或少的影響了它快速有效地發(fā)行和擴(kuò)展，本文逐一分析了產(chǎn)生這些問題的原因，并得出相應(yīng)的政策建議。

　　集合債券發(fā)行的參與主體中，企業(yè)應(yīng)事先規(guī)范自己的經(jīng)營(yíng)管理；政府和民間應(yīng)大力拓展擔(dān)保方式，為集合債券提供擔(dān)保資源；審批部門應(yīng)盡量縮短審批程序和審批時(shí)間，可以成立專門的審批部門；債券發(fā)行前需要等多的其他組織和機(jī)構(gòu)參與債券的準(zhǔn)備工作，而不單單都是由政府牽頭以及中小企業(yè)協(xié)會(huì)組織，適時(shí)地宣傳集合債券，讓更多的企業(yè)和擔(dān)保機(jī)構(gòu)了解集合債券，參與發(fā)行；發(fā)行債券最好以城市為單位，便于日常溝通管理，節(jié)約發(fā)行成本；相關(guān)政府部門應(yīng)劃清權(quán)利界限，避免搭便車現(xiàn)象和亂指揮現(xiàn)象的發(fā)生。

 文章來源于《時(shí)代金融》雜志2012年第24期