資產(chǎn)證券化內(nèi)部式信用提高技術(shù)比較-科技論文

與傳統(tǒng)的融資方式相比較，在資產(chǎn)證券化方式下資金供應(yīng)者更多地關(guān)注證券化資產(chǎn)的質(zhì)量而不是企業(yè)整體的資信水平。而在傳統(tǒng)的融資方式下，資金供應(yīng)者決定是否向資金需求者提供貸款時，主要依據(jù)的是資金需求者作為一個整體的資產(chǎn)負(fù)債、利潤和現(xiàn)金流量狀況，即企業(yè)整體資信能力，而較少關(guān)注資金需求者的某些特定資產(chǎn)的質(zhì)量狀況。在提供資產(chǎn)抵押貸款時，資金供給者可能會較多地關(guān)注抵押資產(chǎn)的情況，但實(shí)際上他所關(guān)注的只是資產(chǎn)本身的控制和處置問題，資產(chǎn)抵押只是對資金需求者信用水平的補(bǔ)充，償付風(fēng)險與資信能力仍然沒有徹底分開。然而對于資產(chǎn)證券化而言，資產(chǎn)組合的償付能力與資產(chǎn)發(fā)起人的資信能力以“破產(chǎn)隔離”的方式比較徹底地分割開來，投資者在決定是否購買資產(chǎn)支持證券時，主要關(guān)注資產(chǎn)組合質(zhì)量狀況、未來現(xiàn)金收入流量的可靠性和穩(wěn)定性以及交易結(jié)構(gòu)的嚴(yán)謹(jǐn)性和有效性，從而將資產(chǎn)發(fā)起人本身的資信能力置于一個相對次要的位置。
二、優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)（senior/subordinatedstructure）
優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)又叫證券分級技術(shù)，是一種通過人為劃分證券等級來保障高等級證券權(quán)益的一種信用提高技術(shù)。這種技術(shù)是將發(fā)起人擬發(fā)行的資產(chǎn)擔(dān)保類證券分為兩部分：優(yōu)先證券和次級證券，其中優(yōu)先證券持有者對原資產(chǎn)帶來的現(xiàn)金流擁有優(yōu)先取得權(quán)，在優(yōu)先證券的本息未支付完畢之前，僅對次級證券付息而不還本。這種技術(shù)實(shí)質(zhì)是通過犧牲一部分證券的等級來提高另一部分證券的等級。確切地說，這種技術(shù)設(shè)計用次級證券來吸收證券資產(chǎn)違約的風(fēng)險，只有當(dāng)違約金額超過次級證券的發(fā)行額時，優(yōu)先證券的安全性才會受到威脅。
采用這種技術(shù)方式進(jìn)行信用提高的優(yōu)先證券具有較高的信用等級。由于為保障優(yōu)先證券的安全性而使次級證券承擔(dān)了較多的風(fēng)險，因此在設(shè)計次級證券利息率的時候，就要相應(yīng)提高其利息率以補(bǔ)償次級證券投資者可能遭受的違約損失。也就是說，次級證券投資者的較高利息率就是信用提高的成本，并且這種成本的支付分布于整個償付期之內(nèi)。
由此引申，還有一種購買從屬權(quán)利（purchasingsubordinat
edright）的信用提高方式。它是指發(fā)起人自己買入次級證券。這種方式實(shí)際上是發(fā)起人向SPV提供了一筆保證金。
三、超額擔(dān)保（overcollateralization）
超額擔(dān)保是一種最簡單的信用提高形式。在這種信用提高形式中，作為資產(chǎn)擔(dān)保類證券擔(dān)保品的資產(chǎn)面值超過證券本身的面值。由于這種信用提高形式成本高并且在資本利用上缺乏效率，一般作為其它信用提高形式的補(bǔ)充，但對某些類型的資產(chǎn)證券化品種也起著重要的作用，特別是在發(fā)行人信用等級很低的時候常常被采用。
超額擔(dān)保這種信用提高形式可以合理地將發(fā)行人從運(yùn)行風(fēng)險中分離出來，但這種信用提高形式仍存在關(guān)聯(lián)風(fēng)險，即如果在證券化資產(chǎn)池中某資產(chǎn)質(zhì)量發(fā)生惡化，由其擔(dān)保的證券的信用同樣會出現(xiàn)惡化。在這種方式下，SPV在購買時并不支付資產(chǎn)的全部價款，而是按一定的折扣比例支付給發(fā)起人。這種技術(shù)在我國已有采用，如2003年1月底，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽訂的證券化協(xié)議，便是采用超額擔(dān)保的方式進(jìn)行信用提高。
四、利息率差（yieldspread）
這種信用提高方式是將資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息率與資產(chǎn)擔(dān)保證券的利息率之間的差額來保障投資人的權(quán)益。如果發(fā)生違約現(xiàn)象或資產(chǎn)池中的資產(chǎn)發(fā)生貶值，發(fā)行人獲得的利息差額將被首先用來償付證券持有人的債務(wù)。因此，該利息率差越大，對資產(chǎn)擔(dān)保證券的信用提高程度就越大。但由于對損失的彌補(bǔ)需要利息率差的相當(dāng)積累，因而這種信用提高形式的信用支持程度較低。實(shí)際上，發(fā)行人往往設(shè)一個利差賬戶，它主要起一個資產(chǎn)收入“蓄水池”的作用：在資產(chǎn)收入多于支付需要時則存入資金，反之則放出資金，這樣可以“熨平”資本收入的波動性，給投資者盡可能穩(wěn)定的回報。與這種方式比較接近的是儲備基金（reservefund），它是發(fā)行人在資產(chǎn)池之外設(shè)立的、補(bǔ)充違約損失的獨(dú)立基金，當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能滿足對投資者的支付時，用儲備基金來彌補(bǔ)。
五、直接追索（directrecourse）
由SPV保留對已購買資產(chǎn)的違約拒付進(jìn)行追索的權(quán)利，通常采取償付擔(dān)保式由發(fā)起人承擔(dān)回購資產(chǎn)的義務(wù)。直接追索最顯著的優(yōu)點(diǎn)是手續(xù)簡單，因而被廣泛采用。但其也存在缺點(diǎn)：一是信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券的評級不會高于發(fā)起人的資產(chǎn)信用的等級，因?yàn)橹苯幼匪鞑⒉荒艽_保發(fā)行人履行更多的義務(wù)，這種信用提高方式難以估計其信用支持程度；二是發(fā)起人的回購義務(wù)在一定的條件下可以取消。因此直接追索往往輔之以發(fā)起人尋求的第三方提供的信用擔(dān)保。
總體而言，內(nèi)部信用提高方式優(yōu)點(diǎn)是比較容易安排，比較容易實(shí)施，但同時也存在著明顯的缺點(diǎn)：1.與發(fā)起人經(jīng)營或資產(chǎn)組合本身質(zhì)量的關(guān)聯(lián)度大，難以獲得信用評級機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，因而難以獲得高等級的信用級別。2.由于發(fā)起人負(fù)擔(dān)較大的償付違約責(zé)任，有可能導(dǎo)致法院認(rèn)定資產(chǎn)出售為“非真實(shí)出售”，進(jìn)而影響信用評級。3.在利用證券分級、超額擔(dān)保等技術(shù)時，其只能保證一部分證券的低成本發(fā)行，但總體而言成本仍較高。上述缺陷導(dǎo)致內(nèi)部信用提高方式難以大規(guī)模應(yīng)用。目前證券化市場上很少主要依賴發(fā)起人提供信用提高，發(fā)起人提供的擔(dān)保往往只占整個信用提高方式中的一小部分。