股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的實證分析

國內(nèi)研究的文獻綜述。許小年、王燕(1997)對中國所有上市公司的實證研究表明：國有股比率越高的公司，綜合績效越差；法人股比例越高的公司，績效越好；而個人股比例與企業(yè)業(yè)績基本無關(guān)。孫永祥、黃祖輝(1999)認為，第一大股東持股比例與托賓Q值呈倒U型關(guān)系。吳淑琨（2002）認為，股權(quán)的相對集中盡管有利于提高股東的監(jiān)控能力，但可能損害小股東的利益。同國外的學(xué)者得到的研究結(jié)論有相似之處，中國學(xué)者的大部分研究結(jié)果表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但也有一些學(xué)者認為它們之間的相關(guān)關(guān)系并不明顯。朱武祥、宋勇(2001)通過對實證分析得出，企業(yè)價值與股權(quán)的集中度沒有顯著相關(guān)關(guān)系。于東智(2002)的實證研究表明，股權(quán)集中度與會計利潤率之間的聯(lián)系并不顯著。 一、對國內(nèi)外研究文獻的簡要評價。綜觀中西方學(xué)者關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系問題的研究，至今沒有形成一個統(tǒng)一的結(jié)論。但國外學(xué)者在對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效方面的成果，尤其是指標選擇和計量模型的設(shè)計方面成果頗豐，對研究中國的上市公司的實證研究提供了理論支撐與分析工具。 二、公司績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證分析 （一）樣本描述。截止到2005年12月31日完成股改（以對價支付的股票上市流通為基準）的滬深兩市上市的A股公司共有227家，剔除9家ST公司，3家金融公司，14家數(shù)據(jù)不全的公司，最終剩下201家上市公司作為本文的研究樣本。由于本文的樣本企業(yè)，數(shù)量較多，涵蓋行業(yè)較多，所以這些企業(yè)2004、2005、2006、2007、2008年的財務(wù)數(shù)據(jù)能較好代表企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效。本文全部數(shù)據(jù)來源于：銳思金融數(shù)據(jù)庫。在寫作過程中對部分數(shù)據(jù)進行了校對、整理、運算與分析。本文采用SPSS17.0進行運算，所有實證分析中的顯著性水平ɑ=5%，若P<0.05，則通過統(tǒng)計顯著性檢驗；P>0.05，則未通過統(tǒng)計顯著性檢驗。 （二）變量的選擇。（1）自變量的選擇：本文選擇第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例、國家股持股比例、企業(yè)法人股持股比例、流通股比例、第二至第五大股東對第一大股東的制衡度、第二至第十大股東對第一大股東的制衡度為自變量。（2）因變量的選擇：本文選擇每股收益進行衡量，因為該指標是分析每股價值的一個基礎(chǔ)性指標，是綜合反映公司獲利能力的重要指標。 （三）公司績效與股權(quán)結(jié)構(gòu)的回歸分析。大多數(shù)學(xué)者研究論證公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效存在一定的關(guān)系。本文收集了201家樣本公司2004年至2008年間每股收益與有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標，通過多元線性回歸模型來探討兩者的關(guān)系。多元線性回歸分析的數(shù)學(xué)模型為：Y=ε+β0+β1CR1+β2CR5+β3CR10+β4GJG+β5FRG+β6LTG+β7Z5+β8Z10，其中ε為隨機誤差項，β0為常數(shù)項。通過SPSS17.0運行將結(jié)果整理如表所示： 三、結(jié)論 （一）2004年回歸模型表明：1、第一大股東的持股比例與公司績效成反比,且通過了統(tǒng)計顯著檢驗。這就證明第一大股東如果持股比例過高，股權(quán)高度集中，缺少其他股東控制、監(jiān)督，大股東為了自身利益往往會侵蝕中小股東權(quán)益，不利于提升公司績效。2、前五大股東持股比例與前十大股東持股比例與公司績效均成正比，均通過統(tǒng)計顯著性檢驗。這就證明企業(yè)中存在有適當控制權(quán)的大股東有利于企業(yè)決策的制定。3、國家股與公司績效成反比，這是因為國家股“所有者”缺位，難以真正發(fā)揮對上市公司董事會、經(jīng)理的有效監(jiān)督與約束，所以國家股不利于公司績效的提升。法人股與公司績效成反比，這是因為當法人作為第一大股東時，在缺少監(jiān)督的情況下，也會為了自身利益發(fā)生“隧道”行為，從而損害上市公司利益。4、第二大至第五大或至第十大股東對第一大股東的制衡度與公司績效成正比，這是因為大股東之間會相互牽制，減少獨裁現(xiàn)象，使決策民主化，合理化，進而提升公司績效。5、流通股與公司績效成反比，這是因為在股權(quán)分置時代，流通股股東所持股份比例很小，大股東利用實際控制權(quán)經(jīng)常損害他們的權(quán)益，因此流通股股東“用腳投票”，多以短期投機賺取差價為主，并不關(guān)心公司長久效益，不利于公司提升業(yè)績。 （二）2005年回歸模型表明：1、第一大股東持股比例與公司績效成微弱的正相關(guān)，這與04年模型有了本質(zhì)區(qū)別，這說明第一大股東的持股比例適當集中可以提升公司績效。這是因為股票全流通后，第一大股東為了防止市場的接管，加強對公司董事、經(jīng)理的監(jiān)管，真正關(guān)心公司經(jīng)營狀況，從而提升公司績效。2、流通股與公司績效成正比，并通過統(tǒng)計顯著檢驗。這與04年模型也有了本質(zhì)區(qū)別。這說明股改后，股票市場逐漸進入全流通時代，股東利益趨于一致。3、股權(quán)制衡度指標回歸系數(shù)均為正，雖然沒通過顯著檢驗，但是可以得出股權(quán)制衡有利于提升公司績效。4、國家股和法人股比例與公司績效依舊成反比，可能兩者的持股比例依然比較高。 （三）2006年回歸模型表明與2005年所提示信息相似。 （四）2007年回歸模型的擬合度沒有前面幾年好，F(xiàn)值也沒有通過顯著性檢驗。這是由于：一方面，公司績效是由多種因素共同作用的結(jié)果，如行業(yè)因素，外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)只是其中之一；另一方面，數(shù)據(jù)存在問題，我國上市公司存在較為嚴重的盈余管理和業(yè)績操縱現(xiàn)象，使公司指標存在較大水分。 （五）2008年回歸模型與2007年回歸模型相似，擬合度不高，F(xiàn)值檢驗不顯著，各類回歸系數(shù)也沒有通過顯著性檢驗。這是由于2008年宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績造成了巨大的影響。