理性投資與中國(guó)資本市場(chǎng)有效性研究——基于異質(zhì)信念視角-學(xué)術(shù)論壇

理性投資與中國(guó)資本市場(chǎng)有效性研究——基于異質(zhì)信念視角

王治1,2

（1. 安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽 蚌埠 233041，2.財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，北京，1001421）

 [摘要]本文從異質(zhì)信念視角，系統(tǒng)的分析了中國(guó)資本市場(chǎng)缺乏有效性以及投資者非理性行為產(chǎn)生的根本原因。通過(guò)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)以及行為金融理論圍繞著讓市場(chǎng)變得更加有效而相互融合的分析，并借鑒了基于異質(zhì)信念的噪聲交易模型的基本思想。闡明了運(yùn)用持續(xù)培養(yǎng)理性投資者及理性投資觀念等手段，努力促使資本市場(chǎng)變得更加有效的觀點(diǎn)。為管理層加強(qiáng)理性投資教育，提供了理論支持和政策建議。

[關(guān)鍵詞]異質(zhì)信念，理性投資，有效市場(chǎng)

[中圖分類號(hào)]F275       [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

Researches on rational investment and capital market efficiency in China:based on perspective of heterogeneous belief

Wang zhi1,2

(1.School of Accountancy, Anhui University of Finance and Economics,2. Research Institute for Fiscal Science, Ministry of Finance)

Abstract: this article from the perspective of heterogeneous belief, systemetically analyzes the primary cause of the lack of effectiveness in Chinese capital market and the irrational behavior of investors. Through analysis of the integration of efficient market hypothesis and behavior financial theory,in order to let the market become more effective and analysis, and take example by the basic ideas based on noise trading model of heterogeneous belief. Illuminates the point of view of using the ideas of continuous training rational investors and rational investment, and other means, striving to make the capital market become more effective. Provids the theoretical support and policy Suggestions,for management to strengthen the rational investment education. 

Keywords: heterogeneous belief; rational investment;efficient market 

基金項(xiàng)目:

安徽省高校省級(jí)自然科學(xué)研究項(xiàng)目《基于異質(zhì)信念的會(huì)計(jì)信息價(jià)值相關(guān)性研究》的階段研究成果（項(xiàng)目號(hào)：KJ2012Z008）教育部規(guī)劃基金項(xiàng)目《基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的會(huì)計(jì)舞弊形成機(jī)理及控制策略研究》的階段研究成果（項(xiàng)目號(hào)：11YJA630007）

一、引言

二、1990年11月26日上海證券交易所由中國(guó)人民銀行總行批準(zhǔn)成立,標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)正式拉開(kāi)帷幕。時(shí)至今日，經(jīng)歷了二十多載的風(fēng)雨洗禮，一個(gè)包含著主板（證券交易所市場(chǎng)）、二板（創(chuàng)業(yè)板）、三版（OTC交易，產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)）的多層次資本市場(chǎng)正荏苒崛起；一個(gè)股票市值位列世界第三的東方巨人正破浪前行。中國(guó)資本市場(chǎng)在短短的二十年間取得了令世人矚目的偉大成就，然而前進(jìn)的路上總會(huì)布滿荊棘。十余年來(lái)我國(guó)股票指數(shù)增長(zhǎng)幅度幾乎為零，遠(yuǎn)遜于我國(guó)GDP增長(zhǎng)勢(shì)頭，資本市場(chǎng)有效性受到社會(huì)各界普遍質(zhì)疑；與此同時(shí)，我國(guó)資本市場(chǎng)上存在大量的盲目追漲殺跌、輕信“內(nèi)幕消息”等非理性投資行為。日前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清指出證監(jiān)會(huì)必須要當(dāng)好投資者合法權(quán)益的守護(hù)人。培育健康的市場(chǎng)文化，教育提倡投資者理性投資，反對(duì)所謂的“炒”。近期，上交所和深交所積極引導(dǎo)理性投資，在全國(guó)各地陸續(xù)舉辦了一系列的 “引導(dǎo)理性投資”專項(xiàng)培訓(xùn)班。

傳統(tǒng)金融理論通常假設(shè)市場(chǎng)有效和投資者信念同質(zhì)，并在此基礎(chǔ)上展開(kāi)理論和應(yīng)用研究。無(wú)論是投資組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型還是期權(quán)定價(jià)理論等等都假設(shè)投資者是信念同質(zhì)的理性人，能夠運(yùn)用貝葉斯法則進(jìn)行理性估值；甚至可以運(yùn)用不同的會(huì)計(jì)方法對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行調(diào)整，從而能夠看穿市場(chǎng)，把上市公司管理層盈余管理的美夢(mèng)扼殺在襁褓中。然而，大量實(shí)證研究表明中國(guó)資本市場(chǎng)配置效率低下（趙云立，2004；徐玉蓮，2005；張亦春、周穎剛，2001等）。長(zhǎng)期以來(lái)，基于有效市場(chǎng)的理論研究把投資者信念以及由此而產(chǎn)生的投資者行為視為黑箱，把理性投資視為投資者的唯一行動(dòng)方案。然而事實(shí)上大量的證券中介和私募基金等機(jī)會(huì)主義者利用“老鼠倉(cāng)”等手段誤導(dǎo)投資者，并進(jìn)一步促進(jìn)了中國(guó)資本市場(chǎng)非理性投資行為的發(fā)展。在如此的理論和現(xiàn)實(shí)背景下，如何看待政府對(duì)引導(dǎo)理性投資的格外重視，理性投資與有效市場(chǎng)究竟是何關(guān)系？這正是本文所關(guān)注的問(wèn)題。

二、理論分歧仍在延續(xù)

Fama（1970）將有效市場(chǎng)假說(shuō)概括為一個(gè)簡(jiǎn)潔的陳述：“股票價(jià)格充分反映全部可獲得的信息”。因而如果有效市場(chǎng)假說(shuō)成立，則市場(chǎng)價(jià)格是對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的最好估計(jì)，投資者使用可獲得信息無(wú)法持續(xù)實(shí)現(xiàn)超常收益。此后，他進(jìn)一步將資本市場(chǎng)劃分為弱勢(shì)有效、半強(qiáng)勢(shì)有效及強(qiáng)勢(shì)有效三個(gè)層次。，F(xiàn)ama關(guān)于有效市場(chǎng)假說(shuō)的最基本要求就是投資者信念同質(zhì),也即絕大多數(shù)投資者都是追求自身利益最大化的理性人。在此基礎(chǔ)上,有效市場(chǎng)假說(shuō)的成立還必須依賴于一系列假設(shè)，我們可以簡(jiǎn)單的把這些假設(shè)歸集為三點(diǎn)：其一，市場(chǎng)無(wú)摩擦與壟斷；其二，信息無(wú)成本；其三，投資者理性。

按照張圣平（2002）的觀點(diǎn)，如果資本市場(chǎng)能夠有效處理信息，則有下列兩式成立：

                        （1）

                （2）

其中，是資本市場(chǎng)在t-1時(shí)刻的真實(shí)信息集，而是投資者私人信息的合集。表示市場(chǎng)均衡價(jià)格真實(shí)的概率分布，則表示市場(chǎng)信念,他說(shuō)投資者個(gè)人信念的匯總。公式表明：其一，投資者可以掌握到資本市場(chǎng)所有真實(shí)客觀的信息；其二，投資者是同質(zhì)信念的理性人，因而可以準(zhǔn)確無(wú)誤利用這些信息來(lái)估值。這一公式很好的解釋了有效市場(chǎng)和信念同質(zhì)的關(guān)系。

然而回到現(xiàn)實(shí)世界，我國(guó)的資本市場(chǎng)的投資群體目前主要是以中小投資者，他們大都缺乏專業(yè)的價(jià)值評(píng)估知識(shí)，對(duì)基本面分析缺乏正確的認(rèn)識(shí)，容易對(duì)信息反應(yīng)過(guò)度或不足，加之急于求成的心態(tài)，導(dǎo)致他們很容易形成非理性的投資行為。具體而言，根據(jù)行為金融的觀點(diǎn)，中國(guó)投資者同樣表現(xiàn)出過(guò)度自信（汪昌云和汪勇祥,2004)、自我歸因偏見(jiàn)、有限理性、代表性偏誤、心理賬戶、損失厭惡、后悔厭惡等心理偏差(董梁,2003)，所以傳統(tǒng)金融所假設(shè)的完全的理性人并不真實(shí)存在。其次，人們的投資行為具有的動(dòng)量效應(yīng)會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生持續(xù)地影響，Jegadeesh&Titman(1993)的研究證明了動(dòng)量效應(yīng)的存在，美國(guó)2000年的股市崩盤(pán)就很好地說(shuō)明了這一點(diǎn)。國(guó)內(nèi)投資者非理性行為集中表現(xiàn)為“羊群效應(yīng)”(李曉周，2006)和噪音交易(王治，2011)，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值，再次，套利限制、交易成本、異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)以及賣空限制(陳國(guó)進(jìn)，張貽軍,2009)等因素也成為國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)行套利交易以糾正錯(cuò)誤定價(jià)的主要障礙。基于上述市場(chǎng)異象，行為金融研究和發(fā)展了諸如前景理論（Prospect Theory）、行為資產(chǎn)組合理論（Behavioral Portfolio Theory，BPT）和行為資產(chǎn)定價(jià)模型(Behavioral Asset Pricing Model, BAPM)等一系列的理論與模型來(lái)解釋市場(chǎng)有效性。迄今，仍有大量學(xué)者對(duì)全球資本市場(chǎng)，尤其是新興資本市場(chǎng)的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。但始終未達(dá)成學(xué)術(shù)上的共識(shí)。傳統(tǒng)金融理論實(shí)證無(wú)法解釋資本市場(chǎng)的異象問(wèn)題，而對(duì)異象問(wèn)題的研究恰恰是行為金融的起點(diǎn)。

產(chǎn)生資本市場(chǎng)異象的根本原因是投資者異質(zhì)信念。其一，由于投資者所受教育及生存環(huán)境等的先天差異，導(dǎo)致投資者先驗(yàn)信念的差異。其二，由于投資者的有限注意，幾乎不可能完整無(wú)缺的把握市場(chǎng)信息，因而每個(gè)投資者的估值輸入變量就存在必然差異；其三，由于投資者估值水平和方法的不同，從而導(dǎo)致投資者估值的主觀概率不同；即使投資者理性估值，不同的估值方法也會(huì)導(dǎo)致估值主觀概率的不同。因此，盡管有效市場(chǎng)和行為金融的理論分析仍在延續(xù)，但投資者異質(zhì)信念已被越來(lái)越多的學(xué)者和研究所肯定。

三、異質(zhì)信念是主流

異質(zhì)信念理論最早由Miller (1977)提出。Miller認(rèn)為投資者的同質(zhì)信念假設(shè)是資本市場(chǎng)的有效性假設(shè)無(wú)法對(duì)市場(chǎng)出現(xiàn)異常現(xiàn)象做出解釋的根本泉源。Miller把異質(zhì)信念界定為投資者對(duì)股票定價(jià)的看法，或者說(shuō)投資者估值的主觀概率。由于估值主觀概率的差異, 投資者被劃分為系統(tǒng)性的低估股票價(jià)值(悲觀投資者)和系統(tǒng)性的高估股票價(jià)值(樂(lè)觀投資者)兩大類。Goetzmann et al.(2005)，Boehme et al.(2005)分別構(gòu)建了散戶交易指標(biāo)，換手率和特征波動(dòng)率指標(biāo)作為異質(zhì)信念的替代變量，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果都支持了Miller的異質(zhì)信念假說(shuō)。楊華蔚等(2007)以特征波動(dòng)率為異質(zhì)信念的替代變量，檢驗(yàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)異質(zhì)信念的問(wèn)題，其結(jié)論進(jìn)一步支持Miller的觀點(diǎn)。陳國(guó)進(jìn)，張貽軍（2009）選取1997年1月至2008年8月之間的滬深A(yù)股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，基于Hong和Stein(2003)的異質(zhì)信念模型和賣空限制角度研究了投資者的異質(zhì)信念對(duì)我國(guó)股市暴跌現(xiàn)象的影響機(jī)制，研究結(jié)果說(shuō)明在賣空限制的制度背景下，市場(chǎng)（個(gè)股）發(fā)生暴跌的可能性與投資者異質(zhì)信念程度正相關(guān)，隨著異質(zhì)信念程度的增加而增大。根據(jù)異質(zhì)信念的相關(guān)理論，股票價(jià)格可以分解為兩部分:其一，股票的內(nèi)在價(jià)值，由理性估值模型來(lái)測(cè)算;其二，被稱為再出售期權(quán)(Option to Resale)價(jià)值。即考慮是否可以用更高價(jià)格把股票賣給樂(lè)觀投資者的投機(jī)成本。它是一種看漲期權(quán)，其價(jià)值和投資者意見(jiàn)分歧的大小成正比。再售期權(quán)價(jià)值的現(xiàn)實(shí)稱謂即 “投機(jī)泡沫 (Speculative Bubbles)。美國(guó)資本市場(chǎng)歷史上的數(shù)次崩盤(pán)，就是由于投資者異質(zhì)信念而導(dǎo)致非理性繁榮，最終隨著投機(jī)泡沫的破裂而崩潰。行為金融學(xué)認(rèn)為我國(guó)上證A股指數(shù)始于2007年初的一輪暴漲暴跌現(xiàn)象正體現(xiàn)了投機(jī)泡沫產(chǎn)生并破裂的過(guò)程，其由07年初的2700點(diǎn)一路飆升至10月的6124點(diǎn)后迅速暴跌，2008年10月28日觸底至1664.9點(diǎn)，其本質(zhì)是由于投資者信念異質(zhì)而導(dǎo)致的非理性投資行為。如下圖：

圖1  上證綜指k線圖  

資料來(lái)源：新浪財(cái)經(jīng)

Shiller（1984）提出了一個(gè)單期噪聲交易定價(jià)模型，該模型可以很好的解釋股價(jià)偏離其基本價(jià)值的根本原因。他認(rèn)為由于套利成本的存在和套利的有限性，股價(jià)會(huì)系統(tǒng)的偏離其內(nèi)在價(jià)值，偏離程度由套利成本和噪聲交易者的需求來(lái)決定。模型如下：

                        （3）

（3）式中，代表市場(chǎng)價(jià)格，表示預(yù)期股利，表示套利成本，表示噪聲交易者預(yù)期的未來(lái)需求，是理性套利者期望回報(bào)率。

通常我們假設(shè)資本市場(chǎng)上存在理性和噪聲兩種投資者，根據(jù)噪聲交易定價(jià)模型，這兩者共同決定股票價(jià)格，且股價(jià)與理性投資者的預(yù)期股利和噪聲投資者的需求正相關(guān)，與理性套利者期望回報(bào)率和套利成本負(fù)相關(guān)，當(dāng)套利成本逐漸趨向于零時(shí)，該模型就越接近于預(yù)期股利模型，股價(jià)也會(huì)逐漸的趨向于內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)變得更加有效；但是在異質(zhì)信念假設(shè)下，股價(jià)同時(shí)也受噪音交易的作用，當(dāng)套利成本逐漸增加時(shí)，復(fù)雜投資環(huán)境中的套利風(fēng)險(xiǎn)和噪音交易的影響也會(huì)隨之增加，引起股價(jià)向上或向下波動(dòng)偏離其真實(shí)價(jià)值，資本市場(chǎng)變得無(wú)效。因此，根據(jù)這一模型，投資者的信念偏移程度越高，或者說(shuō)投資者越不理性，股價(jià)就會(huì)越發(fā)偏離其內(nèi)在價(jià)值。

從社會(huì)科學(xué)研究的各領(lǐng)域來(lái)看，以人們的現(xiàn)實(shí)行為為基礎(chǔ)的異質(zhì)信念對(duì)理性投資者概念框架下的同質(zhì)信念假設(shè)發(fā)出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)理論也對(duì)證券市場(chǎng)的有效性提出質(zhì)疑，其最為主要的變化就是關(guān)于人性的假設(shè)由有效市場(chǎng)的理想狀態(tài)回到現(xiàn)實(shí)狀態(tài)。實(shí)際上，大量的心理學(xué)和行為學(xué)理論和證據(jù)告訴我們，由于受有限理性、過(guò)渡自信、前景理論、羊群效應(yīng)等因素影響，人們的行為往往會(huì)偏離貝葉斯模型，從而對(duì)市場(chǎng)是否真正有效心生疑惑，而且在現(xiàn)實(shí)中即使是雙胞胎對(duì)于相同的會(huì)計(jì)信息也會(huì)作出不一樣的反應(yīng)，更何況各個(gè)體間又是天生異質(zhì)。鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)的有限理性和不成熟性，我國(guó)投資者不僅是異質(zhì)信念的群體 ,他們往往更加不理性。然而在異質(zhì)信念假設(shè)下如何看待傳統(tǒng)金融與行為金融之間的分歧呢？ 

四、自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言

受投資者異質(zhì)信念的影響，完全理性的資本市場(chǎng)并不存在，現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)是有限理性的，并且其資產(chǎn)的真實(shí)定價(jià)由眾多因素共同決定。在短期，當(dāng)股票的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)時(shí)，資本市場(chǎng)的異?，F(xiàn)象就會(huì)發(fā)生。然而隨著時(shí)間的推移，這種股價(jià)漂移現(xiàn)象所導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格向上或者向下的變動(dòng)會(huì)被抵消，使總體趨于其內(nèi)在價(jià)值，因而從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，資本市場(chǎng)的有效性假設(shè)仍然是成立的（Fama,1999）。從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，對(duì)于資本市場(chǎng)有效性的是與否問(wèn)題的爭(zhēng)論是沒(méi)有意義的，因?yàn)樗皇俏覀冄芯康淖罱K目的，我們應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注是其有效程度如何的研究。倘若我們堅(jiān)持資本市場(chǎng)是無(wú)效率的，這就表明沒(méi)有任何一種市場(chǎng)機(jī)制能夠?qū)崿F(xiàn)資源的有效配置，那么如此的一個(gè)無(wú)效市場(chǎng)將是市場(chǎng)泡沫、股價(jià)過(guò)渡波動(dòng)等市場(chǎng)異?，F(xiàn)象的聚集之地。在這樣的一個(gè)市場(chǎng)中，資本市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)理論對(duì)市場(chǎng)交易機(jī)制的進(jìn)一步研究，抑或行為金融對(duì)人性假設(shè)所構(gòu)建的理論模型，得到的僅僅是一個(gè)錯(cuò)誤的股票價(jià)格，那么這樣的研究有意義嗎？ 

Shefrin,H.（2010）認(rèn)為傳統(tǒng)金融（投資者信念同質(zhì)假設(shè)和資本市場(chǎng)有效性假設(shè)等）和行為金融（有限理性假設(shè)和投資者信念異質(zhì)假設(shè)等）目前正處于相互融合階段。談到資本市場(chǎng)的有效性，有效或無(wú)效都是不合理的提法，它僅僅是一種結(jié)果，無(wú)法成為最終的研究目標(biāo)，合理的提法應(yīng)是其有效性程度如何。因此在二者的相互融合進(jìn)程中，我們的研究應(yīng)致力于使資本市場(chǎng)變得更加有效率為最終目的，這里引用Lee（2001）的觀點(diǎn)：我們應(yīng)該研究股價(jià)是何時(shí)以及如何變得有效（為什么在某些時(shí)候它是非有效的），無(wú)論是從心理學(xué)、行為學(xué)，社會(huì)學(xué)，還是從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型等理論出發(fā)，我們都應(yīng)該在增強(qiáng)資本市場(chǎng)有效性的基礎(chǔ)上明確其研究的方向。

資本市場(chǎng)作為一個(gè)人造系統(tǒng)，其資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值必須通過(guò)人們的大腦加以反映，基于因果關(guān)系角度來(lái)看，投資者信念與股價(jià)直接建立因果關(guān)系，在傳統(tǒng)金融理論下，如果投資者信念同質(zhì)假設(shè)成立，那么投資者信念就能準(zhǔn)確地反映股價(jià)，致使股票價(jià)格與其真實(shí)價(jià)值一致。然而在現(xiàn)實(shí)中，投資者信念同質(zhì)并不存在，往往表現(xiàn)出異質(zhì)性，因此投資者信念不能持續(xù)準(zhǔn)確地反映股價(jià)，導(dǎo)致股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值，使得資產(chǎn)定價(jià)出現(xiàn)偏差。行為金融認(rèn)為，錯(cuò)誤的資產(chǎn)定價(jià)會(huì)產(chǎn)生一種錨定效應(yīng)（Anchoring Effect），而這種效應(yīng)反過(guò)來(lái)也會(huì)影響投資者對(duì)資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的判斷，進(jìn)一步擴(kuò)大投資者的認(rèn)知偏差，從而形成一種反饋機(jī)制。若這一機(jī)制受到市場(chǎng)其他因素的激勵(lì)或強(qiáng)化，就會(huì)逐步形成一種不斷放大的所謂“自發(fā)性旁氏騙局”（Shiller,2000）。

假如我們把傳統(tǒng)金融學(xué)理論的幾大假設(shè)，有效市場(chǎng)假說(shuō)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型等視如一種游戲規(guī)則。俗話說(shuō)“沒(méi)有規(guī)矩，不成方圓”，倘若沒(méi)有這些假設(shè)的對(duì)投資者估值過(guò)程的綜合影響，資本市場(chǎng)就如同沒(méi)有規(guī)則的比賽，從長(zhǎng)期來(lái)看，最終必將導(dǎo)致市場(chǎng)無(wú)效。因此，按照逆向思維的方式來(lái)考慮，資本市場(chǎng)的有效性也就是一個(gè)自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。錨定效應(yīng)這雙產(chǎn)生于傳統(tǒng)金融理論的資本定價(jià)下的“看不見(jiàn)的手”，就像一個(gè)不斷增強(qiáng)的反饋環(huán)路，為整個(gè)資本市場(chǎng)的健康有序發(fā)展指明了前進(jìn)的方向。而傳統(tǒng)金融理論的調(diào)整因素如投資者認(rèn)知偏差、交易制度因素、噪音交易、公允價(jià)值因素等也納入行為金融的資產(chǎn)定價(jià)模型中。正是這些調(diào)整因素的相互作用，形成了一個(gè)調(diào)節(jié)的反饋環(huán)路，為資本市場(chǎng)的平衡穩(wěn)定發(fā)展提供了保障。

五、結(jié)論與啟示

從異質(zhì)信念視角再審視有效市場(chǎng)假設(shè)，我們無(wú)法再被動(dòng)的假設(shè)資本市場(chǎng)有效，而應(yīng)該積極主動(dòng)的促使市場(chǎng)變得更加有效。按照逆向思維的邏輯，如果我們把有效市場(chǎng)的基本假設(shè)視為一種規(guī)則，并積極的促使投資者遵照這一規(guī)則，那么市場(chǎng)有效性就會(huì)形成一個(gè)強(qiáng)大的自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言，從而動(dòng)態(tài)的優(yōu)化市場(chǎng)資源配置。按照這一思路，再比照前文提到的幾個(gè)假設(shè):1.市場(chǎng)無(wú)摩擦與壟斷；2.信息無(wú)成本；3.投資者理性。我們應(yīng)當(dāng)按照如下思路來(lái)積極的改善和提高市場(chǎng)有效性:首先，管理層應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，盡可能的降低交易成本，減少市場(chǎng)摩擦；與此同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)壟斷行業(yè)的監(jiān)管，最大限度的創(chuàng)造自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。其次，管理層應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善上市公司信息披露機(jī)制，促進(jìn)上市公司自愿披露會(huì)計(jì)信息，有效的降低信息成本。再次，管理層應(yīng)當(dāng)教育提倡投資者理性投資，增加理性投資者的數(shù)量。

近年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)在市場(chǎng)監(jiān)管方面做出了大量的努力，發(fā)展壯大了機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍、引入了境外投資者、股權(quán)分置改革的逐步實(shí)施等等舉措都顯示了我國(guó)資本市場(chǎng)正逐步走向規(guī)范；另一方面上市公司的信息披露制度正在逐步走向完善，大量上市公司自愿披露會(huì)計(jì)信息。新的市場(chǎng)監(jiān)管政策尚有待推出，如完善退市制度，不支持暫停上市公司通過(guò)借殼方式恢復(fù)上市等規(guī)則。然而無(wú)論是市場(chǎng)監(jiān)管還是信息披露只能改變客觀世界，倘若投資者非理性估值，那么即使市場(chǎng)沒(méi)有任何摩擦，信息無(wú)成本等等外部條件都滿足，市場(chǎng)也不可能有效。根據(jù)噪聲交易模型，大力培育理性投資者，可以極大的降低套利成本，從而不斷抑制噪聲交易者的對(duì)股價(jià)的錯(cuò)誤影響。當(dāng)逐漸趨向于零時(shí)，市場(chǎng)就會(huì)變得更加有效起來(lái)，此時(shí)會(huì)計(jì)信息以及基本面分析就會(huì)發(fā)揮更大的作用，股價(jià)就會(huì)逐漸的趨向于其內(nèi)在價(jià)值，資本市場(chǎng)的過(guò)度波動(dòng)就會(huì)逐漸減少。

因此，在加強(qiáng)監(jiān)管和完善信息披露的同時(shí)，大力培養(yǎng)和教育投資者，包括監(jiān)管層自身的理性投資觀念以及理性投資估值的方法等價(jià)值投資理念，樹(shù)立整個(gè)社會(huì)的長(zhǎng)期理性投資意識(shí)就顯得至關(guān)重要。培養(yǎng)理性自律投資者的舉措至少包含以下三個(gè)方面：

其一，首先必須加強(qiáng)管理層，包括證監(jiān)會(huì)、上交所和深交所、以及銀監(jiān)局等相關(guān)的金融和證券管理機(jī)構(gòu)自身的理性投資教育。

其二，其次要加強(qiáng)證券從業(yè)人員理性投資教育，尤其是提高保薦機(jī)構(gòu)、詢價(jià)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)參與方的理論投資估值水平和道德水平。

其三，加強(qiáng)投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者和散戶的理性投資教育，樹(shù)立他們長(zhǎng)期理性投資的意識(shí)，逐步普及理性投資估值方法的應(yīng)用。

展望未來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)必然會(huì)取得更大的成就。培養(yǎng)理性投資者，樹(shù)立理性投資意識(shí)任重而道遠(yuǎn)，必須循序漸進(jìn)的逐步推進(jìn)之，這一舉措必將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展起到積極的促進(jìn)作用。

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