現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論及其對(duì)中國(guó)構(gòu)建防范股市暴漲暴跌體制的啟示

頻繁地、大幅度地暴漲暴跌是中國(guó)股市自成立以來最重要的特征，如何防范股市暴漲暴跌問題已成為中國(guó)金融管理當(dāng)局急需解決的一個(gè)難題。歸納總結(jié)現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論，對(duì)中國(guó)構(gòu)建防范股市暴漲暴跌的體制具有重要意義。

一、現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論

（一）現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論的三大基石

1．資產(chǎn)組合理論：從理論上解決了均衡股票市場(chǎng)中的收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系問題

沒有人會(huì)因?yàn)榘彦X存入銀行的儲(chǔ)蓄賬戶而致富，所以如果你想賺取高額報(bào)酬，就必須接受相對(duì)的高風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)即意味著遭遇虧損的可能性。但是，該承受多大的風(fēng)險(xiǎn)？是否有某種方法，可以讓投資人預(yù)期最大化報(bào)酬的同時(shí)，讓風(fēng)險(xiǎn)減至最低呢？哈里·馬可維茲（Harry Markowitz）給出了上述問題的答案，最后徹底改變了投資管理的運(yùn)作模式。1952年馬可維茲發(fā)表了《資本選擇》一文，在論文中，他運(yùn)用均值-方差分析方法，確定了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效邊界，形成了最優(yōu)資產(chǎn)組合思想。該理論被認(rèn)為是運(yùn)用均衡思想建立的最早的資產(chǎn)管理模型。

20世紀(jì)60年代，夏普（William Sharpe）、林特（John Linter）和莫西（Janmossion）以資產(chǎn)組合模型為基礎(chǔ)創(chuàng)立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（簡(jiǎn)稱CAPM模型），該模型在一般均衡框架下研究單個(gè)投資者在理性選擇基礎(chǔ)上形成的整體市場(chǎng)均衡，用證券市場(chǎng)線來描述股票價(jià)格的形成機(jī)制。投資收益的正態(tài)分布以及收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱性是資本資產(chǎn)定價(jià)模型所揭示的均衡股票市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)。

2．無套利假設(shè)：從理論上解決了風(fēng)險(xiǎn)條件下股票市場(chǎng)均衡問題

1952年，在研究“公司應(yīng)該用何種方式融資，以達(dá)到債務(wù)和股東權(quán)益的最佳均衡點(diǎn)”這一問題時(shí)，莫迪里亞尼與米勒提出，企業(yè)經(jīng)理人可以嘗試極大化投資人所持有的公司股票和債券的市場(chǎng)價(jià)值。因?yàn)橥顿Y人隨時(shí)都在評(píng)估公司未來能為債權(quán)人和股東創(chuàng)造多少所得、這些未來的所得有多大的不確定性，以及這家公司相對(duì)其他公司的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)的盈余能力高低。簡(jiǎn)單地說，就是由市場(chǎng)來決定公司的整體價(jià)值。

理論上聽起來不錯(cuò)，但實(shí)務(wù)上是否有效呢？為了證明他們的理論在實(shí)務(wù)中有效，莫迪里亞尼與米勒提出了套利理論（或者叫單一價(jià)格定律）。他們認(rèn)為，兩個(gè)具有相同特質(zhì)的資產(chǎn)，應(yīng)該以同樣的價(jià)格出售；而在兩個(gè)不同市場(chǎng)進(jìn)行交易的同一種資產(chǎn)，也應(yīng)該以同樣的價(jià)格進(jìn)行買賣。如果這種資產(chǎn)出現(xiàn)不同的價(jià)格，就會(huì)產(chǎn)生獲利的機(jī)會(huì)，投資人可以賣出價(jià)格高估的資產(chǎn)，買進(jìn)價(jià)格低估的資產(chǎn)。此時(shí)套利者將可以鎖定一筆確定的利潤(rùn)，也就是所謂的“免費(fèi)的午餐”。因此，他們認(rèn)為由于套利者對(duì)市場(chǎng)差價(jià)的競(jìng)逐，可以確保不同市場(chǎng)中的同一資產(chǎn)價(jià)格趨于一致。套利者讓市場(chǎng)維持了正直，并且會(huì)把不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)帶入完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。同樣地，對(duì)于具有相同盈余能力和相同風(fēng)險(xiǎn)的公司，套利者也傾向給予相同的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，而不管他們是如何籌措到所需資金。假設(shè)有兩個(gè)公司，盈余能力和風(fēng)險(xiǎn)都相同，但融資方式不一樣，如果市場(chǎng)給予它們不一樣的價(jià)值，則套利者可以通過自制式的信用擴(kuò)張來進(jìn)行套利。

莫迪里亞尼與米勒的研究不但為公司理財(cái)這門學(xué)科奠定了基礎(chǔ)，并且首次明確提出了無套利假設(shè)。所謂無套利假設(shè)是指在一個(gè)完善的金融市場(chǎng)中，不存在套利機(jī)會(huì)（即確定的低買高賣之類的機(jī)會(huì)）。他們認(rèn)為，如果兩個(gè)公司將來的（不確定的）價(jià)值是一樣的，那么它們今天的價(jià)值也應(yīng)該一樣，而與它們的財(cái)務(wù)政策無關(guān)，否則人們就可通過買賣兩個(gè)公司的股票來獲得套利。

更進(jìn)一步，莫迪里亞尼與米勒指出，在經(jīng)濟(jì)學(xué)家的核心命題——完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)中，套利行為必須存在。如果套利行為不存在，那么資本市場(chǎng)將會(huì)嚴(yán)重且持續(xù)地違反經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要基本原則：?jiǎn)我粌r(jià)格定律。

顯然，達(dá)到一般經(jīng)濟(jì)均衡的金融市場(chǎng)一定滿足無套利假設(shè)。這樣，莫迪里亞尼與米勒的理論與一般經(jīng)濟(jì)均衡框架是相容的。但是，直接從無套利假設(shè)出發(fā)來對(duì)金融產(chǎn)品定價(jià)，則使論證大大簡(jiǎn)化。從那時(shí)開始，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)就以無套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)。

以無套利假設(shè)作為出發(fā)點(diǎn)的一大成就是布萊克-肖爾斯期權(quán)定價(jià)理論。所謂（股票買入）期權(quán)是指以某固定的執(zhí)行價(jià)格在一定的期限內(nèi)買入某種股票的權(quán)利。期權(quán)在它被執(zhí)行時(shí)的價(jià)格很清楚，即如果股票的市價(jià)高于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格，那么期權(quán)的價(jià)格就是市價(jià)與執(zhí)行價(jià)格之差；如果股票的市場(chǎng)低于期權(quán)規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格，那么期權(quán)是無用的，其價(jià)格為零?，F(xiàn)在的問題是：期權(quán)在其被執(zhí)行前應(yīng)該怎樣用股票價(jià)格定價(jià)呢？為解決這一問題，布萊克和肖爾斯先把模型連續(xù)動(dòng)態(tài)化。他們假定模型中有兩種證券，一種債券，它是無風(fēng)險(xiǎn)證券，其收益率是常數(shù)；另一種是股票，它是風(fēng)險(xiǎn)證券，沿用馬科維茲的傳統(tǒng)，它也可用證券收益率的期望和方差來刻畫，但是動(dòng)態(tài)化以后，其價(jià)格的變化滿足一個(gè)隨機(jī)微分方程，其含義是隨時(shí)間變化的隨機(jī)收益率，其期望值和方差與時(shí)間間隔成正比，這種隨機(jī)微分方程稱為幾何布朗運(yùn)動(dòng)。然后，利用每一時(shí)刻都可通過股票和期權(quán)的適當(dāng)組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，使得該組合變成無風(fēng)險(xiǎn)證券，從而就可得到期權(quán)價(jià)格與股票價(jià)格之間的一個(gè)偏微分方程，其中的參數(shù)是時(shí)間、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格、債券的利率和股票價(jià)格的“波動(dòng)率”。出人意料的是這一方程居然還有解。于是，布萊克-肖爾斯期權(quán)定價(jià)公式就這樣問世了。通過到實(shí)踐中去驗(yàn)證，該公式非常有效?，F(xiàn)在，該公式成為人類有史以來應(yīng)用最頻繁的一個(gè)數(shù)學(xué)公式。

布萊克-肖爾斯公式的成功是用無套利假設(shè)來為金融資產(chǎn)定價(jià)的成功。這一成功促使1976年羅斯（S.A.Ross）的套利定價(jià)理論的出現(xiàn)。

由于資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在一系列嚴(yán)格的假設(shè)條件之上，后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)其有效性提出了質(zhì)疑。羅斯認(rèn)為，在平均分散的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)證中是不可能測(cè)定的。在資產(chǎn)定價(jià)模型基礎(chǔ)上，羅斯創(chuàng)立了套利定價(jià)理論。與資產(chǎn)定價(jià)模型相比，套利定價(jià)理論放松了假設(shè)條件，認(rèn)為影響股票收益的不是一個(gè)因子，而是多個(gè)因子，投資人會(huì)在不增加風(fēng)險(xiǎn)的情況下尋找不同因子對(duì)相同股票產(chǎn)生不同影響的投資機(jī)會(huì)。因子模型表明，承擔(dān)相同因素風(fēng)險(xiǎn)的證券應(yīng)有相同的收益，當(dāng)股票價(jià)格處于非均衡狀態(tài)時(shí)，就產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，投資者通過套利活動(dòng)使被高估或被低估的股票回歸其價(jià)值，股票市場(chǎng)就會(huì)再次達(dá)到均衡。

對(duì)此，羅斯構(gòu)造了一個(gè)一般均衡模型，證明了投資者持有的證券價(jià)值在市場(chǎng)組合中的份額越來越小時(shí)，每種證券的收益都可用若干基本經(jīng)濟(jì)因素來近似地線性表示。后來人們發(fā)現(xiàn)，如果僅僅需要對(duì)各種金融資產(chǎn)定價(jià)的多因素模型做出解釋，并不需要一般均衡框架，而只需要線性模型假設(shè)和“近似無套利假設(shè)”。如果證券組合的風(fēng)險(xiǎn)越來越小，那么它的收益率就會(huì)越來越接近無風(fēng)險(xiǎn)收益率。

在此基礎(chǔ)上，羅斯提出了套利定價(jià)的一般原理，其結(jié)果后來被稱為“資產(chǎn)定價(jià)基本定理”。該定理認(rèn)為，無套利假設(shè)等價(jià)于存在對(duì)未來不確定狀態(tài)的某種等價(jià)概率測(cè)度，使得每一種金融資產(chǎn)對(duì)該等價(jià)概率測(cè)度的期望收益率都等于無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率。

1979年羅斯還與考克斯（J.C.Cox）和魯賓斯坦(M.Rubinstein)一起，利用資產(chǎn)定價(jià)基本定理對(duì)布萊克-肖爾斯公式給出了一種簡(jiǎn)化證明，其中股票價(jià)格被設(shè)想為在未來若干時(shí)間間隔中越來越不確定地分叉變化，而每?jī)蓚€(gè)時(shí)間間隔之間都能使“未來收益的期望值等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率”成立。由此得到期權(quán)定價(jià)的離散模型。而布萊克-肖爾斯公式無非是這一離散模型當(dāng)時(shí)間間隔趨向于零時(shí)的極限。

從此，金融資產(chǎn)定價(jià)在很大程度上離開了一般經(jīng)濟(jì)均衡框架，而只需要從等價(jià)于無套利假設(shè)的資產(chǎn)定價(jià)基本定理出發(fā)即可。

當(dāng)金融商品定價(jià)已經(jīng)建立在無套利假設(shè)基礎(chǔ)上時(shí)，對(duì)市場(chǎng)是否有效的實(shí)證檢驗(yàn)就和金融理論是否與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)相符幾乎成了一回事。如果金融市場(chǎng)的價(jià)格變化能通過市場(chǎng)有效性假設(shè)的檢驗(yàn)，那么市場(chǎng)就會(huì)滿足無套利假設(shè)。于是，股票市場(chǎng)是否有效就成了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重點(diǎn)內(nèi)容。

3．有效市場(chǎng)理論：從理論上解決了均衡股票市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制問題

1900年，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴契里耶（Louis Bachelier）提出了商品價(jià)格的隨機(jī)波動(dòng)原理，他認(rèn)為商品的當(dāng)前價(jià)格是對(duì)其未來價(jià)格的無偏差估計(jì)，商品的現(xiàn)在價(jià)格等于其未來的期望價(jià)格。1938年，美國(guó)投資理論家威廉姆斯（Williams）提出了股票的內(nèi)在價(jià)值是由未來股利的折現(xiàn)所決定的理論。該理論認(rèn)為，人們可以通過完全信息及理性預(yù)期判斷股票的價(jià)值，投資者的行為反映市場(chǎng)的信息。1959年英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家坎德爾（Kendall）提出了資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)呈隨機(jī)游走規(guī)律，股票未來的價(jià)格獨(dú)立于當(dāng)前的價(jià)格，價(jià)格變化完全是隨機(jī)的，不存在特定的規(guī)律。羅布特（Robets，1953）和奧斯伯恩（Osboene，1959）的研究則進(jìn)一步說明股價(jià)波動(dòng)符合普通布朗運(yùn)動(dòng)，他們的這一發(fā)現(xiàn)說明股票市場(chǎng)本身是有效的。法馬（Fama，1970）在對(duì)過去的有效市場(chǎng)理論進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)的基礎(chǔ)上，提出了一個(gè)完整的有效市場(chǎng)理論框架。有效市場(chǎng)理論假定投資者是價(jià)格的理性接受者，價(jià)格反映了所有信息，并且所有信息對(duì)投資者的影響相同，在投資者足夠多時(shí)，將導(dǎo)致股價(jià)隨機(jī)游走和正態(tài)分布。也就是說，有效市場(chǎng)的證券價(jià)格總是能體現(xiàn)獲得信息變化的影響。

（二）現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論的兩大支柱

經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本的二項(xiàng)法則：一是不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)即無超額報(bào)酬；二是在自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中，要戰(zhàn)勝擁有豐富知識(shí)與技巧的競(jìng)爭(zhēng)者是極端困難的。現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論認(rèn)為這兩項(xiàng)法則完全適應(yīng)于股票市場(chǎng)。

1．投資者具有理性選擇的能力

作為理性的經(jīng)濟(jì)人，投資者能根據(jù)市場(chǎng)情況和自身處境盡可能做出自身利益最大化的決策。在股票市場(chǎng)上，投資者能對(duì)股票做出合理的價(jià)值評(píng)估，對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)能夠做出權(quán)衡，并以此為基礎(chǔ)做出投資決策。

2．市場(chǎng)機(jī)制能夠充分發(fā)揮作用

當(dāng)股票當(dāng)前價(jià)格高于或者低于預(yù)期價(jià)格時(shí)，投資者就會(huì)賣出或者說買入股票，市場(chǎng)向均衡方向運(yùn)動(dòng)。即投資者的套利行為會(huì)使股票的價(jià)格和價(jià)值趨于一致。因此，當(dāng)市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮作用時(shí)，即使有些投資者存在非理性行為，市場(chǎng)機(jī)制也會(huì)把這種非理性行為排斥在外，從而使得個(gè)體行為“好像”在驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)理性的假設(shè)。

（三）現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論的特征

第一，股票價(jià)值能夠體現(xiàn)公司的股權(quán)價(jià)值，反映公司當(dāng)期與未來凈利潤(rùn)的變化。這一點(diǎn)體現(xiàn)了股票市場(chǎng)的一項(xiàng)基本功能——資源配置功能。只有這樣，股票市場(chǎng)才能成為社會(huì)資本尋找最優(yōu)投資的平臺(tái)。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好、有發(fā)展前景的企業(yè)才能通過股票市場(chǎng)籌集到更多的資本，投資者也能從中得到更多的回報(bào)。

第二，風(fēng)險(xiǎn)與收益成正比關(guān)系?！疤煜聸]有免費(fèi)的午餐”，想要得到可觀的收益，必須要冒很大的風(fēng)險(xiǎn)。投資選擇是在風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬之間尋找平衡。與投資債券相比，股票投資的回報(bào)要高一些，但是，投資股票的風(fēng)險(xiǎn)也要高一些。在均衡的市場(chǎng)中，要得到更高的收益，就必須投資更多的風(fēng)險(xiǎn)證券，但同時(shí)要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，股票市場(chǎng)的價(jià)格反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。我們通常說，股票是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的晴雨表。實(shí)際上，只有在均衡的股票市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)的價(jià)格才能反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。在均衡的股票市場(chǎng)中，股票市場(chǎng)能夠反映宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變化，當(dāng)經(jīng)濟(jì)從低谷開始走向復(fù)蘇時(shí)，股票價(jià)格就會(huì)上漲；實(shí)體經(jīng)濟(jì)達(dá)到頂峰并轉(zhuǎn)向衰退時(shí)，股票價(jià)格就會(huì)下跌。

第四，股票價(jià)格對(duì)市場(chǎng)信息可做出完全反映。在均衡股票市場(chǎng)中，任何影響股票價(jià)格的信息都會(huì)迅速被市場(chǎng)消化，股票價(jià)格是市場(chǎng)信息的完全反映。

第五，股票的收益成正態(tài)分布。在均衡股票市場(chǎng)中，大部分的投資者能夠獲得平均的期望收益，也就是說，投資者獲得平均收益的概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得高于或低于平均期望收益的概率。

第六，非理性投資者對(duì)均衡股票市場(chǎng)的價(jià)格不具有決定性的影響。在均衡股票市場(chǎng)中，即使存在非理性投資者，由于他們之間的交易是隨機(jī)進(jìn)行的，且非理性投資的作用相互抵消，股票價(jià)格不會(huì)受到大的或者長(zhǎng)期的影響。同時(shí)，非理性投資者的錯(cuò)誤行為會(huì)在市場(chǎng)中遇到理性的套利者，理性套利者會(huì)消除非理性投資者對(duì)股票價(jià)格的影響。

二、現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論對(duì)中國(guó)構(gòu)建防范股市暴漲暴跌體制的啟示

頻繁地、大幅度地暴漲暴跌是中國(guó)股市自成立以來最重要的特征，如何防范股市暴漲暴跌問題已成為中國(guó)金融管理當(dāng)局急需解決的一個(gè)難題?；谥袊?guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情以及股票初級(jí)市場(chǎng)的特點(diǎn)，我們必須從構(gòu)建體制和機(jī)制的角度去解析中國(guó)股市暴漲暴跌問題。歸納總結(jié)現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論，對(duì)中國(guó)構(gòu)建防范股市暴漲暴跌的體制具有重要意義。

現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論實(shí)際上把股市看成是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，但由于均衡股票市場(chǎng)理論的假定條件不可能完全成立，因此，現(xiàn)實(shí)中的股票市場(chǎng)不可能按照均衡股票市場(chǎng)理論的設(shè)想運(yùn)行。但是，盡管現(xiàn)代均衡股票市場(chǎng)理論所描述的市場(chǎng)在現(xiàn)實(shí)中根本不存在，但該理論為股票市場(chǎng)制度建設(shè)樹立了一根標(biāo)桿，這為中國(guó)解決股市頻繁地、大幅度地暴漲暴跌問題提供了很好的思路。筆者認(rèn)為，要從根本上防范股市的暴漲暴跌，必須以均衡股票市場(chǎng)為標(biāo)桿，從構(gòu)筑均衡股票市場(chǎng)成立的假定條件入手來完善股票市場(chǎng)制度。

第一，雖然我們不可能做到讓投資者完全理性，但通過制度設(shè)計(jì)，我們可以盡可能地使投資者理性地對(duì)待市場(chǎng)，同時(shí)使非理性者受到市場(chǎng)的懲罰。

第二，雖然我們也不可能做到完全信息，但通過制度設(shè)計(jì)，我們可以盡可能地降低投資者的信息成本，減化信息處理難度，從而提高他們的信息處理能力。

第三，雖然我們不可能做到完全競(jìng)爭(zhēng)，但在制度設(shè)計(jì)時(shí)，盡可能地考慮讓市場(chǎng)發(fā)揮作用，減少政府等其他力量不必要的干預(yù)。

第四，雖然我們不可能做到讓套利者把不完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)真正帶入完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，但通過制度設(shè)計(jì)，我們可以盡可能地消除套利活動(dòng)的制度障礙，讓市場(chǎng)參與者盡可能很便利地創(chuàng)造出更多套利方法和套利工具，盡可能地降低套利者的套利成本。