ZT公司應收賬款資產(chǎn)證券化案例研究

資產(chǎn)和收益權(quán)如果在未來能夠產(chǎn)生可預期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,但缺乏流動性,通過重組和信用增級,在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券,該過程稱之為資產(chǎn)證券化(ABS)。目前在實務中,我國資產(chǎn)證券化的主要模式主要根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)分為三種類型：信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)。資產(chǎn)證券化可以增加流動性并優(yōu)化運營資產(chǎn)的分配，拓寬投資渠道。本文主要以“ZT公司”2018年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)作為案例進行研究。

1  國外發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化最早在美國出現(xiàn),逐漸發(fā)展到全世界,是固定收益?zhèn)闹匾贩N。20世紀30年代,美國剛剛走出大蕭條,部分銀行為了應對資金匱乏,同時滿足巴塞爾協(xié)議對資本充足率的要求,通過“貸款出售”,從第三方獲得資金回籠和一定的手續(xù)費。1933年美國處于經(jīng)濟危機期間,政府為了盤活資產(chǎn)流動性,成立了房利美,作為資助機構(gòu)提供流動性支持。在1968年房利美私有化以后,房地美也成立了,形成了“兩房”的業(yè)務競爭格局。業(yè)務模式主要分為擔保型和投資型兩類。在擔保業(yè)務中,“兩房”購買抵押貸款公司、銀行或其他房貸機構(gòu)的住房抵押貸款,并打包到MBS產(chǎn)品,出售給投資者。兩房在其中只承擔信用風險,收取擔保費用。投資型業(yè)務中,兩家公司通過發(fā)行公司債權(quán)籌集資金，并將募集資金投資于抵押貸款或抵押證券。貸款的現(xiàn)金流量仍屬于“兩房”資產(chǎn)負債表中,因此兩房需要承擔較大風險,但通過賺取房貸證券和自身證券之間的利差,收益也會更高。美國投資銀行創(chuàng)造了MBS以后,受到了大量投資者青睞。石油危機后,美國的MBS市場吸引不到新的資金而陷入停滯,房地美推出抵押擔保債券(CMO),CMO首次實現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券的先后分級。1986年通過的REMIC法案解決了雙重征稅問題,也從法律層面支持了CMO的發(fā)展,由此之后品種更加豐富,汽車貸款、企業(yè)貸款、貿(mào)易應收款等紛紛進入資產(chǎn)證券化市場。次級貸款的發(fā)展使發(fā)行機構(gòu)對借款人審核逐漸放松,嵌套CDS等更高風險工具在市場出現(xiàn)并迅速發(fā)展。在2008年,觸發(fā)了次貸危機,并最終導致了全球金融危機。此后,美國政府加強了監(jiān)管,證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變得更加簡單,政府擔保的房貸證券化產(chǎn)品占據(jù)了主流地位。

2  國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程

2004年證監(jiān)會、2005年央行和銀監(jiān)會發(fā)布了資產(chǎn)證券化相關(guān)試點工作的通知,我國資產(chǎn)證券化由此拉開了序幕。隨后證監(jiān)會、央行相繼發(fā)布了相關(guān)文件,允許基金投資資產(chǎn)支持證券,明確資產(chǎn)支持證券可用于質(zhì)押式回購交易。2008年,國際金融危機蔓延擴散,較為顯著的沖擊了資產(chǎn)證券化業(yè)務。2011年以后,我國重新啟動資產(chǎn)證券化這一融資工具,三種主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品悉數(shù)推出。自2013年起,我國的資產(chǎn)證券化進入了常態(tài)化發(fā)展。2014年之后,資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)定也發(fā)生了變化,從一對一審批制度到備案制度，將信貸資產(chǎn)證券化引入注冊制的制度，提出了八種負面清單。資產(chǎn)證券化開啟了高速增長的階段。當前政策監(jiān)管的支持力度遠大于約束力度,產(chǎn)品投資者不斷規(guī)范、基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不斷拓寬。截止2018年12月27日,現(xiàn)已有2604只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行,累計55043億人民幣,其中902支在2018年發(fā)行,規(guī)模19550億人民幣。目前存續(xù)1802只,存續(xù)總額27392億人民幣。

3  ZT公司案例分析

3.1  ZT公司應收賬款資產(chǎn)證券化基本情況

ZT公司資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN),發(fā)起機構(gòu)評級為“AA+”,基礎(chǔ)資產(chǎn)為信托委托人或其控股子公司與債務人簽訂工程合同后提供服務等形成的應收賬款債權(quán),設(shè)置了“循環(huán)購買資產(chǎn)池”,母公司為本期優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)出具《差額支付承諾函》。發(fā)行金額18.06億人民幣,發(fā)行期限3年。其中優(yōu)先級16.08億,占比93.02%,評級為“AAA”,采用固定利率支付。次級1.26億,占比6.98%,到期獲得所有剩余收益。已在中國銀行間市場交易商協(xié)會獲得注冊。

信托的循環(huán)購買期內(nèi),在符合循環(huán)購買條件的前提下,信托受托人代表信托于循環(huán)購買日以信托專戶項下的可支配資金為限向信托委托人循環(huán)購買新增應收賬款。循環(huán)購買期屆滿后,循環(huán)購買終止。

內(nèi)部增信措施:（1）ZT公司根據(jù)自身的風險和報酬特征，將份額分為優(yōu)先級和次級。對于ABN的每次分配，在當期優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)分配結(jié)束以后,才進行次級資產(chǎn)支持票據(jù)的分配。（2）超額現(xiàn)金流覆蓋。在正常存續(xù)的情況下,此產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流對優(yōu)先級資產(chǎn)支持票據(jù)本息覆蓋倍數(shù)大于1.09倍。

外部增信措施:差額支付承諾。發(fā)行機構(gòu)母公司不可撤銷及無條件地向信托受托人承諾補償信托賬戶的資金不足以支付部分差額。差額部分是與指根據(jù)信托合同支付[信托應付的相關(guān)稅費，相關(guān)費用和預期收入以及優(yōu)先資產(chǎn)支持票據(jù)的應付本金之間的差額。

圖1  基本交易結(jié)構(gòu)示意圖

3.2  資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相對于傳統(tǒng)的權(quán)益工具、債權(quán)債務等融資手段,有以下幾種優(yōu)勢:

（1）ABS融資工具的設(shè)計能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)風險隔離,降低企業(yè)的融資門檻。傳統(tǒng)的融資工具對企業(yè)的信用條件、資產(chǎn)質(zhì)量、收入水平等有較高要求,而ABS可以通過設(shè)置特殊目的發(fā)行載體(SPV)將企業(yè)自身的風險與資產(chǎn)的隔離。本案例中融資主體評級為“AA+”,通過優(yōu)先/次級，超額現(xiàn)金流和差額支付承諾等信用增強措施實現(xiàn)信用增級，使本ABN的信用評級達到“AAA”，高于公司主體評級。這種融資工具對于信用評級不滿足傳統(tǒng)融資要求的主體公司來說更為有效。

（2）ABS能夠突破傳統(tǒng)融資對及資產(chǎn)比例要求的限制。ABS不占用發(fā)行人傳統(tǒng)債務融資額度:ZT公司2015年末、2016年末、2017年和2018年9月，資產(chǎn)負債率分別為88.60％、88.20%、84.88%和77.26%,與同行業(yè)橫向?qū)Ρ榷?資產(chǎn)負債率處于較高水平。如果公司想發(fā)行公司債券，根據(jù)有關(guān)規(guī)定，累計債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)的40％，發(fā)行ABS的話就可以突破這一要求。

（3）募集資金用途有更大的自主權(quán),更為靈活。比如企業(yè)債對募集資金用途、以及項目有較為具體的要求。而如果是通過ABS募集的資金,則很少限制用途。本案例中ZT公司募集的資金主要用來補充公司需要的營運資金、置換目前已有的各種融資,可以補充流動資金,提高直接融資比重。

3.3  基礎(chǔ)資產(chǎn)風險和報酬轉(zhuǎn)移情況。

信托受托人依據(jù)約定向信托委托人循環(huán)購買新增基礎(chǔ)資產(chǎn),在實務操作中,視為滿足“過手測試”，沒有提前墊付，沒有挪用，也沒有延誤。不認購次級資產(chǎn)支持票據(jù)，無風險自留的比例。但是，循環(huán)購買安排中包括了對不合格資產(chǎn)贖回的義務以及其他信托受托人認定的違約事項的回購義務,母公司對優(yōu)先級本息提供了差額支付承諾。因此認為，ZT的相關(guān)資產(chǎn)保留了幾乎所有風險和報酬，并應留在發(fā)行人的資產(chǎn)負債表中。

本文來源：《企業(yè)科技與發(fā)展》：http://m.xwlcp.cn/w/qk/21223.html